银行行业点评报告：信贷超季节性恢复，“以价换量”或告一段落

　　信贷投放强季节性恢复，票据融资压降，短贷增加仍反映冲量特征

　　3月人民币贷款新增3.64万亿元，同比多增5500亿元，余额同比增速7.4%，较2月提高0.1pct。3月信贷增量为过去5年来第二高，仅次于2023年（3.89万亿元），信贷总量读数较强但结构上以短贷冲量为主，人民币中长贷增速7.0%仍处低位，实体需求回稳仍待观察：一是贷款多增主要由对公短期贷款贡献。3月企业贷款同比多增5000亿元，票据融资减少，但季末信贷考核或使银行仍有冲量国央企流动性贷款行为；企业中长贷仍受债务置换影响，同比少增；二是居民短期、中长期贷款增长提速，对应消费贷快速降价。结构上3月居民短贷、中长贷分别新增4841、5047亿元，增量较2月大幅恢复。居民中长贷反映按揭需求受房地产销售改善影响有所回暖，叠加提前还贷减少，按揭增长上量；企业短贷上量对应银行消费贷“卷价格”，3月市面出现2.5%/2.6%的低价消费贷款，但随后受定价自律指导重新调整至不低于3%，这也侧面反映银行“以价换量”的信贷策略不可持续，另外也可能受到消费贷期限政策放开的影响。下一阶段的实体融资成本下行，仍需政策降息及有效的银行负债成本改善推动。

　　社融增长主要由政府债贡献，宽信用初见效果

　　3月份社融新增5.89万亿元，同比多增1.05万亿元；存量增速为8.4%，较2月增速上升0.2pct，社融增速自2024年10月以来，连续5个月稳步上升。稳增长政策下社融与信贷增速均回升，但贡献仍主要来自政府债券，由宽货币、宽财政至宽信用的传递路径仍待加强。第一、3月政府债同比大幅多增1.02万亿元，发行明显提速，在“地方尽早发行使用专项债”的财政指导下，政府债年内发行明显前置。第二、信贷较2月由拖累转为贡献，社融口径人民币信贷新增3.83万亿元，同比多增5358亿元，但价格仍处低位，3月新发放企业/个人住房贷款利率分别为3.30%、3.10%环比均持平，新发放按揭价格阶段性企稳。其他项目中，表外融资同比少增63亿元，直接融资同比多减4956亿元，主要源于信贷对企业债券的替代效应。

　　财政投放与信贷派生下资金活化，非银存款流失主要受债市波动影响

　　3月M2同比增长7.0%与2月持平；新口径M1同比增长1.6%，较2月增速上升1.5pct，M2-M1剪刀差收窄。M1增速大幅回升，一方面源于债务置换形成活期存款。再融资专项债加速发行后，季末月财政资金集中拨付，财政存款回流银行体系形成活期存款，企业流动性边际改善。数据上3月财政存款减少7710亿元，反映了资金由财政账户向实体经济流入逐步活化；另一方面源于企业短贷的派生。3月企业存款增加2.84万亿元，同比多增7675亿元，反映对公信贷需求边际改善下，存款派生能力同步恢复，银行资产负债表存、贷两端同步增加。总量上，3月人民币存款新增4.25万亿元，同比少增5500亿元，其中住户存款同比多增2600亿元，非银存款当月减少1.41万亿元，同比大幅多减1.26万亿元。我们认为3月非银存款加速流失，一是源于季末理财回表以及债市波动下资管产品的赎回；二是随着海外政策不确定性上升，资金转向配置黄金、现金，造成证券公司保证金存款流失；三是同业存款自律机制余波尚存，国有行或受此影响。

　　投资建议：红利稳固可持续，稳增长驱动顺周期

　　年初以来市场风险偏好虽有所提升，但海外关税扰动仍存。当前我国政策以内为主，仍保持政策定力，未来降准、降息仍有空间，故以国有行为代表的红利类资产仍有支撑，此外稳增长政策发力亦带动银行估值修复，未来宽信用环境的实现将对银行基本面形成支撑。外部扰动下板块防御价值突显更具长期吸引力，继续看好稳定股息的红利策略持续性，推荐港股中信银行，受益标的农业银行、招商银行、北京银行等；顺周期逻辑推荐苏州银行，受益标的江苏银行、成都银行、苏州银行、常熟银行等。

　　风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。

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开源证券 刘呈祥,丁黄石