3月金融数据：如何解读3月超预期的金融数据？

　　核心观点

    　　2025 年3 月金融数据超预期，信贷和社融均实现同比多增。信贷结构上，企业贷款是核心拉动，其中短期贷款表现亮眼，3 月企业短期贷款同比多增，增幅为2023 年1月以来的最高值，一方面企业复工复产加快，生产经营活动逐渐恢复，对企业短期贷款有所支撑；另一方面，我们认为短期贷款强于中长期贷款仍反映实体经济需求较为疲软，在货币政策宽松周期中，银行贷款利率较低且审批效率较高，企业更倾向于通过短期贷款维持现金流而非债券融资进行扩张，社融口径下企业债券同比大幅多减也予以印证。社融方面，增量结构中最大的正贡献是政府债券和人民币贷款，主要拖累是企业债券融资和外币贷款，其他项目与去年相比波动不大。

    　　对于后续货币政策，二季度财政支出节奏加快，预计存在降准落地的“窗口期”。此外若中美博弈升级，央行或将首要目标从国际收支与金融稳定切换至稳增长和促进物价合理回升，届时有望通过降准降息对冲外部冲击，维持流动性宽松以支持内需。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。

    　　3 月信贷新增3.64 万亿元，企业贷款是核心拉动3 月人民币贷款新增36400 亿元（高于市场预期和我们的预期），同比多增5500亿元，存量同比增速7.4%，前值7.3%。信贷结构中，居民、企业、非银贷款均同比多增，其中企业贷款是核心拉动项。

    　　1）居民端，3 月居民贷款增加9853 亿元，同比多增447 亿元，其中，居民短期贷款增加4841 亿元（同比少增67 亿元），居民中长期贷款增加5047 亿元（同比多增531 亿元）。3 月居民贷款数据继续实现同比多增，其中主要贡献项来自于中长期贷款。中长期贷款方面，我们曾在3 月预测报告中前瞻提示“受存量房贷利率下调的影响，按揭贷回落压力或有缓解，3 月30 城大中城市商品房销售数据持续回暖，二手房成交数据（可得数据城市）依然活跃，房地产市场整体呈现“小阳春”态势”，对居民中长期信贷有支撑，相关观点得以兑现。中长期贷款小幅多增体现出地产销售和消费的修复是渐进的，地产需求修复的持续性仍有待观察。

    　　2）企业端，3 月企（事）业单位贷款增加28400 亿元，同比多增5000 亿元，其中，短期贷款增加14400 亿元，同比多增4600 亿元，是核心支撑项，中长期贷款增加15800 亿元，同比少增200 亿元，降幅显著收窄，票据融资减少1986 亿元，同比少减514 亿元。

    　　短期贷款方面，3 月企业短期贷款同比多增，增幅为2023 年1 月以来的最高值。企业短期贷款3 月同比大幅多增4600 多亿元，整个一季度同比多增2.1 万亿。一方面企业复工复产加快，生产经营活动逐渐恢复，对企业短期贷款有所支撑；另一方面，我们认为短期贷款强于中长期贷款仍反映实体经济需求不足，在货币政策宽松周期中，银行贷款利率较低且审批效率较高，部分企业或选择以信贷替代债券融资，社融口径下企业债券同比多减也予以印证。

    　　中长期贷款方面，3 月企业中长期贷款降幅显著收窄。结构上，我们认为主要投向制造业和基建等相关领域。对于制造业，3 月6 日，潘行长在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示“扩大再贷款规模，将科技创新和技术改造再贷款规模从5000 亿元扩大到8000 亿至1 万亿元，降低企业融资成本”，政策对科技类贷款予以较强支持；对于基建，高频数据显示3 月企业生产经营景气度回升，基建领域开复工带动相关对公需求回暖，3 月制造业PMI 环比提升0.3 个百分点至50.5%，其中生产、新订单指数分别提升0.1%和0.7%，春季基建企业集中开工复工带动相关融资需求增多，有较强的季节性因素的影响。

    　　3）非银端，3 月非银贷款减少1702 亿元，同比少减256 亿元，受去年低基数影影响较大。2024 年11 月底发布的《优化非银同业存款利率自律管理倡议》引导同业活期存款利率下行，导致非银存款短期被挤出，抑制了非银机构的资金吸纳能力，进而影响贷款发放，预计仍具有持续性。

    　　3 月社融增加5.89 万亿，政府债券是主要支撑3 月社会融资规模增加5.89 万亿（高于市场预期和我们的预期），同比多增10544 亿元，月末增速8.4%，前值8.2%。增量结构中最大的正贡献是政府债券和人民币贷款，主要拖累是企业债券融资和外币贷款，其他项目与去年相比波动不大。

    　　1）支撑项：政府债券和人民币贷款。3 月政府债券增加14828 亿元，同比多增10202 亿元，是增量结构中最大的贡献指标。财政前置发力与化债需求驱动政府债高增。从政府债券来看，2025 年开年以来政府债的发行速度较快，一季度合计净融资规模约3.9 万亿，显著高于去年同期净融资规模的1.3 万亿水平。

    　　3 月人民币贷款增加3.8 万亿，同比多增5358 亿元，与信贷口径的数据走势基本一致。

    　　3）拖累项：企业债券融资和外币贷款。3 月企业债券融资减少905 亿元，同比多减5142 亿元，反映出企业中长期投资需求仍然不足，企业更倾向于通过短期贷款维持现金流而非债券融资进行扩张。此外企业债融资大幅下滑也与公司债发行制度趋严有关，3 月28 日，上海证券交易所和深圳证券交易所同时发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3 号——审核重点关注事项（2025 年修订）》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第2 号——审核重点关注事项（2025 年修订）》，本次修订对平台企业融资的监管呈趋严态势，增加披露融资渠道受限、新增城投类业务比重等，整体要求进一步趋严。

    　　3 月外币减少294 亿元，同比多减837 亿元，我们认为核心原因是人民币汇率贬值预期使得企业借入外币贷款的成本上升，或将抑制外币融资需求。

    　　3）其他项目基本稳定：委托贷款减少166 亿元，同比少减299 亿元；信托贷款增加238 亿元，同比少增443 亿元；未贴现银行承兑汇票新增3633 亿元，同比多增81 亿元；非金融企业境内股票融资增加413 亿元，同比多增183 亿元。

    　　M2 持平，M1 提升，春节错位效应消退，财政支撑强度加大1）3 月末，M2 增速为7%，前值7%，结构中，居民、企业存款同比多增，财政、非银存款同比少增，其中企业存款是核心支撑项，非银存款是主要拖累项。

    　　非银存款少增与2024 年11 月底非银同业存款利率自律管理倡议发布有关，该倡议旨在引导同业活期存款利率下行，非银存款短期或挤出，数据端有所体现。

    　　具体而言，3 月人民币存款增长4.25 万亿，同比少增5500 亿，其中住户存款增加3.09 万亿，同比多增2600 亿元；非金融企业存款多增2.84 万亿，同比多增7675 亿元；财政存款减少7710 亿元，同比少增49 亿元；非银存款减少1.41 万亿元，同比少增12610 亿元。

    　　2）3 月末，M1 同比增速为1.6%，前值0.1%。春节错位效应消退，财政开支强度加大推升M1 增速。2025 年春节较早，节前企业发放年终奖导致活期存款转为个人存款，而节后资金未完全回流企业账户导致2 月M1 增速回落，3 月随着资金季节性回流和经营活动修复，季节性因素的边际影响减弱，M1 环比回升。此外政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动M2、使用环节拉动M1，伴随政府债资金拨付落地，有助于改善企业账面资金情况。当政府债资金进入使用环节，资金会转化为企业活期存款，直接推升M1 增速。未来M1 走势仍受财政支持力度和居民消费修复强度的影响，预计财政支撑具备持续性。

    　　3）3 月末M0 同比增速11.5%，前值9.7%。当前水平仍相对较高，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。

    　　若中美对抗升级，货币政策有望走向宽松

    　　对于后续货币政策，二季度财政支出节奏加快，预计存在降准落地的“窗口期”。2024 年底召开的中国人民银行货币政策委员会2024 年第四季度例会，以及2025 年初召开的2025 年中国人民银行工作会议均提出“择机降准降息”。3月31 日，财政部公布了2025 年二季度国债发行计划。我们认为政府债券集中发行可能对市场流动性造成短期压力，央行或通过降准释放长期低成本资金配合财政政策的顺利实施。

    　　此外若中美博弈升级，央行或将首要目标从国际收支与金融稳定切换至稳增长和促进物价合理回升，届时有望通过降准降息对冲外部冲击，维持流动性宽松以支持内需。我国央行货币政策采取多目标制，首要目标的选择会根据经济环境动态权衡。当前我国货币政策以国际收支和金融稳定为首要目标，因此政策偏紧以应对资本外流风险和国内金融防空转。若中美贸易战升级导致经济走弱，央行可能把重心转向经济增长和促进物价合理回升，或通过降准和降息等宽松工具对冲经济下行的压力。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。

    　　风险提示

    　　美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。