宏观研究报告：大级别行情的酝酿期

　　过去一周，全球关税摩擦仍在发酵。美方态度反复无常，对中国的关税持续加码，而对其余国家及地区则均给予了对等关税的宽限，这也使得市场对中美关税落地结果，分歧加大。

    　　国内避险情绪密集释放，资产定价进入“混沌状态”

    　　4 月7 日，上证指数、沪深300、科创50、中证1000 等重要股指跌幅单日达到7%-12%，但在随后的4 月8-11 日间，“国家队”托底作用下，股市情绪强势修复，四大股指累计涨幅达到4%-9%。“股债跷跷板”的作用下，4 月7 日10 年国债收益率单日下行9bp 至1.63%，但在后续四个交易日中，长端利率又重返至1.65%附近持续震荡。

    　　债市收益率自低位回调，或存在两点担忧

    　　一是美国受制于其国内的经济、金融、舆论压力，已初步向世界其余国家释放善意，中美能否在短期内启动谈判，缓和彼此间的贸易隔阂。我们倾向于，首先双方在短期主动缓和的概率可能不大。美国近期对中国加征关税的差异化态度，表明其意图之一可能就是削弱中国在国际贸易中的地位，塑造新的全球贸易格局，同时降低对中国进口的依赖度。不过，全球贸易已然进入了产业链模式，美国可能难立即完全摆脱“中国制造”，但边际缓和可能需要等到美方通胀、失业率、经济数据等关键变量出现变化。其次，不同于2018-2019 年首轮“贸易战”的逐批次加征关税情形，本轮关税冲突中，国内出口面临全面大额关税压力，外循环冲击可能不再是一个渐进过程，而会成为一个快变量。

    　　二是国内政策刺激的应对手段。从权益和商品市场表现来看，市场对于增量财政政策存在较强预期，风险偏好提升。我们倾向于，二季度降准降息等“宽货币”政策或均不会缺席。外循环压力渐增，国内大概率进入“稳增长”阶段。参考历史经验，如2014-2016 年基建棚改“稳增长”、2020年及2022 年疫情“稳增长”，降准降息的落地时点普遍较早，且执行次数不止一次。

    　　关税冲击下，季度级别的债牛行情正在酝酿

    　　关税冲击之下，季度级别的债牛行情正在酝酿。不过短期可能经历调整，是较好的布局窗口。3 月及一季度经济数据密集公布，超预期的数据可能提振风险偏好，债市短期承压。除基本面因素之外，资金面的变化也至关重要。未来一周政府债净缴款规模将提升至7000 亿元之上，叠加16日起即将进入税期资金准备期，资金体感可能会间歇性转差，或在一定程度上放大债市利空情绪。

    　　综合来看，债市可能需要一定时间消化密集出炉的超预期数据与增量信息，市场风险偏好容易摇摆，对利率行情形成压制。但随后的主线可能依然是，关税带来的短时冲击或在二季度基本面数据中集中释放，由此降准降息都可能落地，利率仍处下行趋势之中。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。