宏观点评：3月社融大超预期的背后

　　事件：2025 年3 月新增人民币贷款3.64 万亿，前值1.01 万亿，预期2.93万亿，去年同期3.09 万亿；新增社融5.89 万亿，前值2.24 万亿，预期4.73 万亿，去年同期4.83 万亿；存量社融增速8.4%，前值8.2%；M2 同比7%，预期7%，前值7%；M1 同比1.6%，预期0.3%，前值0.1%。

    　　核心结论：央行罕见周末披露数据，整体上3 月信贷社融规模好于预期、好于季节性，结构上也有改善，尤其是居民和企业信贷均同比多增、M1 增速创近一年新高，再结合PMI、生产端等指标，指向一季度GDP 增速可能高于5%。往后看，继续提示：关税将加大我国经济下行压力，新的增量政策有望陆续出台、尤其是更大力度的中央加杠杆，具体到货币端，可能很快降准降息，短期紧盯4 点：中美关税谈判进展；美联储降息预期变化与实际节奏；地产销售、出口等基本面走势；政府债券发行可能提速。

    　　1、单月看，新增信贷、社融规模好于预期、也好于季节性，结构上也有改善，尤其是居民和企业部门信贷均同比多增、M1 增速创近一年新高。

    　　总量看，3 月新增信贷3.64 万亿、同比多增5500 亿，新增社融5.89 万亿、同比多增1.05 万亿，均好于预期、也好于季节性。结构上，居民短期贷款与上年基本持平，居民中贷同比多增、与同期地产销售延续改善表现一致；企业中长贷与上年基本持平，短贷、票据融资均改善；政府债券同比延续大幅多增；M1 增速升至1.6%，创近一年以来最高水平。

    　　2、一季度看，总量上信贷、社融同比均多增，社融单季新增规模创历史新高；结构上，政府债券仍是主要拉动，企业部门融资结构分化明显、短期融资有冲量特征，居民部门表现偏弱。总量上，一季度新增信贷9.78 万亿、同比多增3200 亿，新增社融15.18 万亿、同比多增2.38 万亿，单季新增社融规模创历史新高。结构上，政府债券同比多增2.51 万亿，是社融的主要拉动项；企业部门融资表现分化，企业短期贷款、票据融资同比分别多增5400 亿和9558 亿，有冲量特征，企业中长期贷款、债券融资同比少增；居民部门表现仍偏弱，居民短贷、中长贷同比均少增。

    　　3、往后看，继续提示：关税将加大我国经济下行压力，新的增量政策有望陆续出台，具体到货币端，可能很快降准降息。4.3 美国宣布“对等关税”，范围和力度大超预期，根据我们测算，本轮关税预计拖累中国GDP增速可能超过1 个百分点，4.9 总理专家座谈会也明确表示“根据形势需要及时推出新的增量政策”，指向新的增量政策有望陆续出台，包括更大力度的中央加杠杆、扩内需、促消费、稳地产、扩基建、稳股市，具体到货币端，“择机降准降息”的窗口应已来到、预计4 月就可能看到，其中：

    　　考虑到财政将加快落地、政府债券发行有望提速，降准的迫切性提升；关税扰动下，出口承压、也将加剧经济下行压力，降息的概率也大增。

    　　4、短期看，有4 点关注：1）中美关税谈判进展；2）美联储降息预期变化与实际节奏，以及我国降准降息的实际节奏；3）我国经济基本面走势，尤其是地产销售、出口、基建实物工作量；4）政府债券发行可能提速。

    　　5、具体看，2025 年3 月信贷社融的主要特征如下：

    　　1）3 月新增信贷规模好于预期、也好于季节性，结构也有好转。具体来看，居民短期贷款与上年基本持平，中长贷同比多增、与同期地产销售延续改善表现一致；企业中长贷与上年基本持平，短贷、票据融资均改善。

    　　>总量看，3 月新增信贷3.64 万亿，同比多增5500 亿，明显好于预期（市场预期2.93 万亿），也好于季节性（近三年同期均值3.37 万亿）。其中，居民贷款增加9853 亿，同比多增447 亿；企业贷款增加2.84 万亿，同比多增5000 亿；非银贷款减少1702 亿，同比少减256 亿。

    　　>居民短期贷款与上年基本持平、指向3 月消费可能不会太弱；居民中长贷同比多增、与同期地产销售延续改善表现一致。3 月居民短贷增加4841亿，与上年基本持平；居民中长期贷款增加5047 亿，同比转为多增（多增531 亿），与同期房地产销售多增表现一致，数据显示，3 月30 大中城商品房销售面积同比2.48%、12 城二手房销售面积同比36.2%。

    　　>企业中长期贷款与上年基本持平，短贷、票据融资均改善。3 月企业中长期贷款增加1.58 万亿，也与上年基本持平（同比少增200 亿），可能有两点原因：一是政策推动下，财政相关配套融资延续改善；二是特殊再融资债偿还偏慢，对企业中长期贷款拖累暂不显著。企业短期融资表现偏强，企业短贷增加1.44 万亿、同比多增4600 亿，可能旨在补充企业短期现金流；票据融资减少1986 亿，同比少减514 亿。

    　　2）3 月新增社融规模好于预期、也好于季节性，政府债券发行加快、信贷改善是主要支撑，存量社融增速较上月抬升0.2 个百分点至8.4%。

    　　>总量看，3 月新增社融5.89 万亿，同比多增1.05 万亿，好于预期（市场预期4.73 万亿），也好于季节性（近三年同期均值4.96 万亿），存量社融增速较上月进一步抬升0.2 个百分点至8.4%。

    　　>结构看，3 月社融口径的人民币贷款新增3.83 万亿，同比多增5358 亿，是社融的主要拉动项；此外，政府债券新增1.48 万亿，同比多增1.02 万亿，是社融的另一支撑；企业债券融资-905 亿，同比少增5142 亿，可能与同期流动性偏紧、发债成本抬升有关；表外融资增加3705 亿，同比少增63 亿，信托贷款同比少增443 亿、是主要拖累。

    　　3）M1 同比创近一年新高，指向企业资金活化可能加快；信贷扩张加快，但非银金融机构存款大幅少增，M2 增速与上月持平。

    　　>3 月M1 同比1.6%（新口径），较上月抬升1.5 个百分点、是近一年来最高水平，一方面可能与企业资金活化加快有关，另一方面特殊再融资债偿还偏慢可能导致部分资金滞留企业账户、推升企业存款。M2 增速同比7.0%，与上月基本持平，主要与非银存款大幅少增有关。存款端，3 月存款增加4.25 万亿，同比少增5500 亿，财政存款减少7710 亿、同比多减49 亿，指向财政投放加快，非银金融机构存款减少1.41 万亿，同比大幅多减1.26 万亿，可能与同期债市调整引发居民减少理财配置等有关。

    　　风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。