3月金融数据解读：抢抓“窗口期”初显成效

　　事项：

    　　3 月我国新增社融5.89 万亿元（预期4.73 万亿元），新增人民币贷款3.64 万亿元（预期2.93 万亿元），M2 同比增长7%（预期7%）。

    　　结论：在近期复杂多变的形势下，3 月金融数据可以说交出一份亮眼的成绩单，总量结构均呈现积极变化。

    　　同时也为一季度扎实的宏观数据进行了预演。总量上，社融信贷双双超出预期，社融创下历史同期新高，信贷也达到次高水平。结构上，政府融资“独角戏”的局面有所改变，社融重回信贷+政府的“双支撑”模式。从货币统计角度观察，以M1 为代表的货币活性似乎出现跳升，M2-M1 剪刀差有所收敛。

    　　与此同时，需要看到，数据改善较多反映了宏观政策在“窗口期”前置积极作为的结果，内生性动能仍需持续夯实。在以旧换新等补贴政策的加持下，3 月份反映消费意愿的居民短贷虽然转正，但同比仍处于负增长。一季度居民短贷增量仍较去年同期大幅下降。3 月份企业贷款尽管受到财政前置带动，但信用债发行大幅萎缩和M1 高增也侧面说明：1）贷款对短债的替代效应不可忽视，合并后的广义“宽信用”幅度有所下降；2）地方化债节奏有可能受到调控，以平滑对银行资产端的冲击。因此，金融数据“量稳质优”局面的可持续性，特别是4 月外生因素冲击下企业端的表现，仍值得持续关注。

    　　具体看，3 月数据的几个主要特征：

    　　3 月社融数据表现亮眼，总量结构均稳中向好，社融信贷回升斜率均强于近年季节性，政府与私人部门贡献也更为均衡。从同比角度看，3 月新增社融在高基数上更进一步，创下历史同期新高，增速上升0.2pct至8.4%。相较去年同期，3 月社融多增1.05 万亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献96.8%）、信贷（贡献42.9%）、非标（贡献-0.6%）、直融（贡献-47%）。

    　　3 月贷款显著回升，位于历史同期次高水平，且结构较为均衡。宽口径下（非社融），当月新增信贷为3.64万亿元，同比增加5500 亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增3.80 万亿元，同比多增4521 亿元。从结构看，企业贷款强于居民贷款，短期贷款强于中长期贷款。

    　　当月存款增加4.25 万亿元，M2 同比增速保持7%不变，财政支出提速，非银回流明显。从结构看，除非银和财政存款外所有类型存款均有所增加，同比看也是如此。与此同时，M1 同比增速跳升（上升1.5pct 至1.6%），在地产销售放缓背景下，可能更多来自于地方平台化债资金滞留带来的影响。

    　　解读

    　　社融：总量结构“双改善”

    　　3 月社融数据表现亮眼，总量结构均稳中向好，社融信贷回升斜率均强于近年季节性，政府与私人部门贡献也更为均衡。从同比角度看，3 月新增社融在高基数上更进一步，创下历史同期新高，增速上升0.2pct至8.4%。相较去年同期，3 月社融多增1.05 万亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献96.8%）、信贷（贡献42.9%）、非标（贡献-0.6%）、直融（贡献-47%）1。

    　　人民币贷款

    　　3 月贷款显著回升，位于历史同期次高水平，且结构较为均衡。宽口径下（非社融），当月新增信贷为3.64万亿元，同比增加5500 亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增3.80 万亿元，同比多增4521 亿元。

    　　从结构看，企业贷款强于居民贷款，短期贷款大体强于中长期贷款。

    　　企业贷款表现较2 月全面改善。当月非金融企业贷款新增2.84 万亿元，同比多增5000 亿元。结构上总体更为良性，短贷表现突出，中长贷拖累减少，票据融资退潮。中长贷当月增加1.58 万亿元（同比-200 亿元）；短贷1.44 万亿元（同比+4600 亿元），票据减少1986 亿元（同比+514 亿元）。我们认为，当月企业贷款显著改善，可能与三方面因素有关：一是地方化债进度可能更为“平滑”（即地方化债融资前置情况下，为减轻对银行特别是地方性中小行资产端冲击，对债务的置换节奏有所匀化，这也体现在本月M1 的高增上）；二是财政前置发力，带动企业端配套资金需求改善；三是3 月债券融资利率中枢上行，企业流动性资金从短债转为短贷，贷款一定程度构成对直融的挤压。

    　　居民贷款由负转正，总体表现尚可，同时显示内行性动能依然不强。当月新增居民贷款由上个月的-3891亿元转为+9853 亿元，同比小幅增加447 亿元，显示内生需求似有所企稳。具体看，短贷增加4841 亿元，同比仍然减少67 亿元，没有1-2 月春节错位效应影响后的居民短贷在以旧换新等政策的加持下同比仍未转正，指向消费等内生动能仍在修复之中。房地产成交热度有所回落的情况下，中长贷增加5047 亿元，同比小幅多增531 亿元。

    　　非标、直接融资与政府债券

    　　政府融资依然积极。受特殊再融资专项债和国债发行带动，当月新增政府债融资1.48 万亿元，较去年同期多增1.02 万亿元，仍是本月社融同比增量的主要来源。

    　　表外融资受票据支撑有所改善。当月表外三项融资合计增加3705 亿元，同比少增63 亿元。其中，未贴现银行承兑汇票增加3633 亿元（同比+81 亿元）；信托贷款增加238 亿元（同比-443 亿元），委托贷款减少166 亿元（同比+299 亿元）。

    　　企业直融显著下滑，主要受到信用债拖累。当月新增企业直接融资-492 亿元，同比大幅多减4956 亿元。

    　　结构上，信用债新增融资-905 亿元，同比多减5142 亿元，一定程度受到融资利率中枢上行的滞后拖累。

    　　股票融资则回稳，新增413 亿元，同比多增186 亿元。

    　　当月存款增加4.25 万亿元，M2 同比增速保持7%不变，财政支出提速，非银回流明显。从结构看，除非银和财政存款外所有类型存款均有所增加，同比看也是如此。当月新增居民存款3.09 万亿元，同比多增2600亿元，非银资金回流是重要因素之一；新增企业存款2.84 亿元，同比多增7675 亿元，除非银资金外，化债资金下拨暂存可能也是重要原因；新增非银存款-1.41 万亿元，同比多减1.26 万亿元；新增财政存款-7710亿元，同比多减49 亿元，政府融资前置情况下，指向下拨力度较强。

    　　与此同时，M1 同比增速跳升（上升1.5pct 至1.6%），在地产销售放缓背景下，可能更多来自于地方平台化债资金滞留带来的影响。M2-M1 增速剪刀差相应收敛1.5pct 至5.4%，社融-M2 小幅扩张0.2pct 至1.4%。

    　　风险提示

    　　海外市场波动，海外经济进入衰退。