宏观点评报告：数据开门红 直面关税

4 月13 日，央行罕见在非工作日公布金融数据，3 月新增社融58879 亿元，同比多增10544 亿元，大幅高于市场预期的47300 亿元；3 月新增人民币贷款36400 亿元（含对非银金融机构贷款），同比多增5500 亿元，同样大幅高于市场预期值的29250 亿元（一致预期均来自WIND）。4 月14 日，进出口季度数据发布会由往常的下午3 点调整至上午10 点，美元口径下，3 月出口同比多增12.4%，大幅超出市场预期的3.5%；进口同比少增4.3%，与市场预期值基本持平。

    超预期数据的提前出炉，或也是为在中美贸易摩擦加剧背景下，提振国内信心。从14 日资本市场的表现来看，权益市场情绪较强，叠加周末部分科技类商品获得对等关税豁免，各大股指普遍上涨，上证指数、沪深300、科创50 分别上涨0.76%、0.23%、0.25%；小微盘成为领涨板块，中证1000、中证2000、万得微盘股指上涨1.30%、2.18%、2.41%。债市逻辑与股市分化，主要定价基本面利空出尽，长端利率全天演绎高开低走行情，早盘10 年、30 年国债收益率高开1.0-1.5bp，随后长端利率震荡下行，尾盘分别收于1.66、1.85%，整体持平于前一交易日收盘水平。站在当下，股债都在选择方向，内外需成色如何，或成为未来的关键。

    （一）内需维度，金融数据的四个关注点

    其一，3 月社融显著超预期，政府债和贷款是主要拉动项。拆解新增社融分项，2025 年以来，中央财政维持靠前发力特征，地方财政积极推进化债专项债发行落地，3 月社融口径下的新增政府债融资维持在14828 亿元高位，同比多增10202 亿元，与新增社融同比增幅几乎持平。社融口径新增贷款同样迎来高增，规模达到38278亿元，同比多增5358 亿元。然而，实体贷款提升的背后，是企业债融资明显下降，3 月中上旬的债券市场调整给企业债发行带来了较大压力，2 月24 日至3 月16 日期间，信用债周均取消发行规模达到137 亿元，周均取消发行只数为18 只，3 月社融口径下企业债融资-905 亿，处于偏低水平，同比少增5142 亿元，与贷款增量几近对冲。

    其二，新增贷款总量接近2023 年同期高点，新增企业贷款创下历史同期新高。从金融机构贷款总量视角来看，3 月新增贷款规模为36400 亿元，为历史同期次高点，较2023 年高点仅差2500 亿元。

    分主体观察，居民部门融资修复，企业部门借贷填补发债缺口。3 月居民部门新增贷款9853 亿元，较去年同期小幅高出447 亿元，其中新增居民短期贷款为4841 亿元，同比仅少增67 亿元，新增中长期贷款5047 亿元，同比多增531 亿元。3 月中旬消费贷利率下调，叠加3 月楼市“小阳春”，均可能推动居民部门贷款需求修复。企业部门新增贷款28400 亿元，历史同期最高值，其中新增短贷同比多增4600 亿元，企业或将其作为延迟发债的过渡工具；新增中长贷则同比略降200 亿元。对于企业端，我们还可以观察包含了贷款、非标、股权、票据、发债的五因子综合融资指标，其3 月读数为31613 亿元，同比小幅下降19 亿元，反映企业端整体的融资需求较去年同期并未出现较大的变化。

    其三，非银存款拖累M2 增速，置换债可能推动货币活化。货币增速方面，M2 同比7%，持平2 月；M1 同比1.6%，较2 月反弹1.5 个百分点。观察存款结构， 2 月非银存款大幅增长28300 亿元之后，3 月再度回落，并出现超季节性下降，3 月新增非银存款-14110 亿元，过去四年介于-6320 到3050 亿元之间，平均-2013 亿，拖累M2 同比约0.46 个百分点。究其原因，可能是受3 月上中旬债市调整影响，居民将部分理财产品赎回重新转到银行存款账户，推动3 月新增居民存款创历年同期新高（3.09 万亿，同比多2600 亿）。M1 环比增加4.05 万亿，同比多1.63 万亿。这其中主要是新增企业活期存款2.84 万亿，较去年同期多7675 亿元。 1-2 月地方置换债发行较快，共计发行9542 亿元，可能在3 月偿还给企业，从而拉动企业活期存款增加，推升M1 同比。

    其四，3 月财政支出力度较大，规模或在3 万亿元之上。从财政存款数据来看，3 月财政支出进度或显著高于历史同期水平。2025 年3 月新增财政存款-7710 亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到3 月支出减收入为22109 亿元，为近十年同期最高，超出季节性的部分或来自于2 月大额政府债净发行的资金释放。此外，考虑到近年来3 月缴税规模普遍在1.1 万亿元左右，3 月财政支出规模或达到3.3 万亿元高位。事后来看，4 月初资金快速转松，且对央行逆回购投放依赖度边际下降，或与财政资金到位息息相关。

    （二）外需维度，进出口数据的四个关注点

    其一，数据超预期或源自线性外推难捕捉非线性关系，3 月出口虽大增，仍基本遵循季节性规律。一般而言，春节效应对于出口数据的影响往往贯穿整个一季度，3 月也不例外。以春节起点距离2 月末的天数作为因变量，以2 月出口环比增幅作为自变量，二者呈现一个开口向上的二次型相关。当春节起点距离2 月末共计25 天时，即正月初一至十五的停工期在2 月内占比较大，出口环比往往受到的春节影响较大，容易降至历史低点，今年2 月亦是如此。

    相同的，以春节起点距离2 月末的天数作为因变量，但以3 月出口环比增幅作为自变量，二者呈现一个开口向下的二次型相关。当春节起点距离二月末25-30 天时，即2 月出口受到的影响越大，3 月出口环比数据相应越强（如2025 年3 月）；当春节起点距离二月末仅15-20 天时，3 月受到的假日停工影响更强，3 月出口环比数据相应越弱（如2024 年3 月）。综合来看，市场的一致预期可能忽略了春节时点对于出口增速的影响，使得预期值偏低，进而3 月出口数据大幅超出预期值。

    其二，“抢出口”延续的特征同样明显。观察3 月出口的细分数据， 出口分地区来看，3 月我国出口三大目的地均起到了明显的同比拉动作用，对东盟、美国、欧盟的出口同比分别为11.9%、8.9%、9.9%，对应拉动效果分别为2.2pct、1.2 pct、1.4 pct，合计拉动4.8 pct。东盟依旧是我国出口的最大合作伙伴，其中对越南、泰国、印尼的出口同比拉动分别为1.0pct、0.7pct、0.4pct。其余地区中，对非洲、拉丁美洲、中国香港、印度等地出口也均实现了较高的同比增幅，分别为37.3%、23.5%、9.4%、27.3%，同比拉动出口1.7pct、1.6pct、0.9pct、0.8pct。此外，根据今年新划分的区域，我国对RECP 协定和一带一路国家的出口分别增8.2%、15.2%，同比拉动2.5pct、7.4pct。

    出口分品类来看，三大传统出口大项均实现较大同比涨幅。3 月份农产品出口同比增10.5%，对总出口拉动0.3pct，机电和高新技术产品同比分别增长14.1%、8.0%，由于这两类产品规模较大，出口拉动效果更强，分别为8.3pct、2.1pct。具体机电细分产品来看，通用机械、家电、汽车零配件、手机、集成电路出口分别同比上涨25.3%、12.9%、12.7%、9.4%、9.1%，对应同比拉动分别为0.4、0.4、0.3、0.3、0.5pct。此外，成品油同比下滑19.9%，已连续7 个月下降，拖累出口0.3pct；稀土、中药同比下滑较多，分别降24.9%、15.6%。

    汇总出口分项数据提供的增量信息，3 月出口特征或是“品类集中，地区分散”，世界各国或地区主要还是在集中进口“中国制造”的优势品类，指向抢出口在对等关税落地前的3 月仍然“火热”。虽然3 月期间对等关税细则尚不明晰，但海内外企业或普遍对潜在的贸易冲击存在隐忧，尤其是中国并未跟随加墨一同获得关税的暂时性豁免，可能进一步强化了“抢出口”的意愿与情绪。

    其三，周边经济体出口增速分化。观察相邻经济体3 月的出口情况，韩国出口同比增幅为3.1%，虽然较1月的-10.1%和2 月的0.7%有所改善，但是相比2024 年平均8.4%的同比增速，已经降至较低水平。越南出口同比增长13.2%，剔除今年1 月份的短期低点，越南单月出口已连续12 个月维持8%+的较高增速。

    其四，3 月进口同比下降4.3%，主要受大宗商品拖累，机电和高新技术产品进口依旧是关键需求。农产品、铁砂矿及其精矿、原油和煤分别拖累进口同比1.4pct、1.1pct、0.6pct、0.6pct，对应同比-18%、-21.5%、-4.6%、-30.2%，其余成品油、天然气等进口也有较大程度的跌幅。机电和高新技术产品需求依旧强劲，对进口的同比拉动分别达3.0pct、3.9pct，对应同比增幅为8.2%、13.9%。机电产品细分品类中，自动数据处理设备和飞机同比增幅分别高达131.6%、165.9%，拉动进口同比增长3.0pct、0.6pct。

    （三）大级别债市行情正在启动，抓住债市情绪摇摆的配置机会3 月社融超出预期，社融总量同比8.4%，较2 月加快0.2 个百分点，较去年末高出0.4 个百分点；“抢出口”支撑下，人民币口径的一季度出口同比增长6.9%，增速高于去年同期2.0pct，不过低于去年四季度的9.2%。结合社融、出口、PMI 等数据，一季度GDP 有望实现开门红，不变价GDP 同比增速或达5.2-5.3%，略高于市场一致预期的5.16%。

    综合内外需维度，内需方面，一季度政府部门发债融资同比多增2.51 万亿元，企业部门仅同比多增3766 亿元，而居民部门同比少增2900 亿元，这指向一季度开门红主要受益于财政发债节奏前置，居民和企业融资仍待修复。3 月数据反映相同问题，剔除政府债贡献，新增社融同比呈现持平状态；3 月居民部门融资出现边际好转，但也是基本回到去年同期水平，需要关注居民融资修复的持续性，4 月初消费贷利率上调，给后续居民贷款的增长带来不确定性；新增贷款数据亮眼，但可能受到企业发债下降的影响，企业融资分项之间相互腾挪。外需方面，对等关税产生的贸易影响将主要体现在4 月以后的出口数据上，叠加3 月“抢出口”，或对后续的贸易数据产生额外透支。

    对应至债市操作，如果债市定价过去的需求改善，由此带来的高点均是买入的机会。未来市场的焦点可能仍是中美贸易摩擦进展，如果没有明显的缓和，短期经济可能直面需求的快速下降，二季度外需或成为受拖累最大的季度。接下来，重点关注国内货币和财政政策应对，择机降准降息的窗口期可能到来，同时关注4 月下旬政治局会议是否明确储备新的政策工具。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。