宏观·双循环周报(第89期)：CNY再破7.3 长端利率加速下行 如何破局？

　　投资要点

    　　长期国债收益率连续快速下行，美元指数却开年飙升人民币贬破7.3。汇率约束下如何实施好“适度宽松”的货币政策？这成为央行当前必须解决的、又会对春节前后债市股市造成直接影响的一个关键问题。2024 年12 月初我国10 年国债收益率降至2%以下低位运行，中下旬下行斜率迅速趋陡，至2025年1月2日报于1.6077%的历史低位，较2024 年11 月末低达41BP。与此同时，美国债券市场则开始定价美联储年内最后一次会议降息同时给出的鹰派展望、以及导致美联储转鹰的特朗普激进政策主张，10 年美债收益率、10 年期TIPS 实际利率2025 年1 月2 日分别报4.57%、2.23%，分别较2024 年11 月末上升达39BP、31BP，中美负利差迅速扩大对人民币汇率造成的向下压力与日剧增。

    　　央行加速买入利率债、进行基础货币结构优化，是近期债市收益率下行较快的重要原因之一。2024 年下半年，人民银行加速推进基础货币投放工具“更新换代”，通过买断式逆回购、国债公开市场净买入两项买断性质的中长期基础货币投放工具，置换部分到期不续作的MLF 和月末通常意义上会大量累积、下月初又大量到期的7 天逆回购，以此实现降低中长期基础货币投放成本、提升基础货币稳定性、提高基础货币向信用的转化效率等疏通货币传导机制的目的。8 月开始这两类操作的规模迅速增加。12 月央行净买入国债3000 亿，并开展了共计14000 亿元的买断式逆回购，两项工具合计净买入债券高达1.7 万亿。央行直接购债可将MLF 利率和国债利率之间的利差从商业银行原持有基础货币的成本中抹除，从而有助于引导实体企业和居民融资成本的进一步下行。但如此巨大的利率债净购买量，显然已经事实上构成长期国债利率下行过快的重要原因之一。

    　　数量型工具结构升级对于缓解商业银行年末资金焦虑的积极作用是非常显著的，我们测算12 月超储率或较常年低约0.4 个百分点的基础上，R007 仅较政策利率高0.3 个百分点。但即便如此，短端资金面利率与长端国债收益率之间仍然已经形成了罕见的“宽松倒挂”，这一方面意味着政策利率仍有择机下调的空间，另一方面也对央行继续以如此巨大的幅度“买债置换MLF 和逆回购”形成约束。在通过上述两项工具单月大举投放的同时，央行在12 月分别净回笼MLF 和少投放7 天逆回购达1.15 万亿和0.83 万亿，置换规模甚至稍高于净投放规模。而且央行并未降准。

    　　我们预计月末超储率大约在1.6%左右，较常年均值低约0.4 个百分点。但因为基础货币到期时间明显拉长，持有中长期基础货币的成本大幅下降，因而商业银行的基础货币预期稳定性提升，季末、年末的“准备金焦虑”得到大幅缓解，R007 月均值仅比当前1.5%的7 天逆回购政策利率水平高0.3%。但即便如此，仍与长端利率之间形成了罕见的倒挂。

    　　外部环境也通过本币贬值压力，对春节前后人民银行进一步的直接买债规模形成更大程度的限制。特朗普即将二度就任美国总统，美国薪资通胀螺旋二次演绎的风险加大，美元指数已经开始出现上冲迹象，这可能导致人民币更大的贬值压力，稳汇率目标可能转化为稳定长期利率、避免中美负利差继续走扩的阶段性目标。

    　　春节将至，信贷投放即将迎来年初大考，流动性缺口或再度显著季节性显著扩大，增量投放是必要的，但继续大规模买债是受限的，在缓解曲线倒挂和稳汇率的阶段性双重目标要求下，预计央行在春节前或选择50-100BP 的大规模降准方式同时实现保障流动性充裕和快速置换MLF 和减少逆回购投放的目标。降准既可以降低商业银行增持基础货币的成本，又没有到期时间和未来定向回笼的风险，在内外部约束日渐强化的变化下，预计2025 年春节期间央行或将提升降准工具的优先级。流动性缺口决定的降准下限约50BP，而考虑保持置换MLF 和7 天逆回购的节奏，则预计可一次性降准100BP。预计2024 年12 月新增贷款、新增社融分别约4400亿、1.52 万亿，同比分别少增7000 多亿和约4000 亿左右。

    　　风险提示：货币宽松力度小于预期风险。