策略研究：继续看多中国股市

　　本报告导读：

    　　经历三年的出清调整，投资者预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动转变为贴现率的变动，贴现率中无风险利率的降低，带动增量资金入市是2025 年中国股市估值上修的关键动力，战略看多中国A/H。

    　　投资要点：

    　　大势研判：继 续看多中国股市。4月7日，在美国对等关税冲击下，中国股市大幅波动，国泰海通策略在市场低点坚定判断中国股市进入击球区。4 月8 日，我们发布了对2025 年中国股市的重要判断，无风险利率下行是2025 中国股市上升的关键动力。如今在市场企稳反弹后，我们建议继续保持对中国股市的多头思维：1）美国全球对等关税的推迟显示经济衰退担忧、美元信用下滑仍是政策执行的硬性约束，后续全球对等关税落地或仍有反复，但不确定性预计将边际收敛，市场对关税风险的计价已较为充分；2）中美博弈烈度仍然较高，但决策层对于扭转形势与支持资本市场的决心明朗，中央汇金明确资本市场“国家队”、“平准基金”的定位，股指下行有底；3）不确定性冲击后，要看到中国市场更多的确定性。负面预期和交易结构同步出清、决策层态度的积极变化、无风险利率下降带来增量资金入市，均构成了2025 年中国股市转型牛和逆向投资的基础。

    　　不确定性冲击后，理性思考关税政策下投资风险与机遇。1）高额关税不可避免将对我国外需造成冲击，据计算中国对美出口商品整体价格弹性系数约为-1.05，以对等关税为基准计算（全年加征54%）约影响我国出口1.8 万亿元，考虑转口影响将更小。出口当中价格弹性较小的机械设备、运输设备、家具成本传导能力更强，价格弹性较大的矿产品、塑料橡胶、化工品受影响较大；2）过去三年出口是亮点，当前形势下扩大内需与稳定楼市股市将成为中国政策重点，考虑到规模体量与乘数效应，促消费与扩大投资预计将是重要抓手，部分供需格局较优的内需资源品或受益；3）中期维度中国制造优势难以替代，部分海外产能多元化布局企业供应链调整能力更强，有望率先展现盈利韧性：家电/家具/轮胎等，以及工程机械/电网设备/两轮车等非美出口优势的企业，在本轮整体调整后均有布局价值。

    　　行业比较：经历三年的出清调整，投资者预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动转变为贴现率的变动，贴现率中无风险利率的降低，带动增量资金入市是2025 年中国股市估值上修的关键动力之一。1）金融股估值有望迎来改善，推荐：券商/保险/银行。以及以高分红为代表的低风险特征资产：电力/运营商/高速公路；2）内需政策对冲积极，国内部分周期品供需平衡的状态有望打破，并带来价格修复，推荐：有色/地产/建材/钢铁/化工；3）经济结构向科技创新转型，推荐短期业绩下行风险不大，远期成长空间可观的科技：

    　　港股互联网/游戏/半导体/军工/AI 算力。

    　　主题推荐：1、内需消费：各地以旧换新补贴加码，离境退税政策优化，看好受益关税豁免预期和补贴加力的消费电子/汽车/家电/家装。

    　　2、周边经济：中央周边工作会议聚焦构建周边命运共同体，一带一路成为我国外贸增长压舱石，看好能源开发与工程。3、自主可控：

    　　加快推进高水平科技自立自强，看好半导体设备/国产算力。4、并购重组：科技企业并购政策放宽，看好汽车/军工等领域重组整合。

    　　风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。