2025年3月进出口数据传递的信号：抢出口支撑3月出口继续强势

核心观点

    3 月出口表现偏强，对等关税生效前的“抢出口”是重要驱动。一方面，3 月我国对美出口同比增长10.1%，保持高增；另一方面，对东盟、拉美、非洲等经济体同样维持高增速，也是通过转口绕道“抢出口”的体现。

    展望未来，我们认为“对等关税”90 天豁免期内，“抢出口”支撑中国对非美经济体保持偏强增速。

    3 月出口表现偏强，对等关税生效前“抢出口”是重要驱动2025 年3 月人民币计价出口2.2 万亿元，同比增长13.5%，前值-1.9%。1-3 月人民币计价累计出口6.13 万亿元，同比增长6.9%，较前值3.4%上行。3 月出口数据有一定基期效应影响，2024 年3 月同比增速-3.9%是当年最低同比增速，但使用2024 年4、5 月出口增速倒算基数后2025 年同比增速仍有12.3%，显示低基数不能完全解释3 月出口高增。

    我们认为对等关税生效前“抢出口”是本月出口高增的重要因素。一方面，3 月我国对美出口同比增长10.1%，保持高增；对非美经济体如东盟、拉美、非洲等经济体出口分别达到4231 亿元、1678 亿元、1246 亿元，同比分别上行13%、25%、38%，拉动3 月出口同比增长的2.4%、1.7%、1.7%，我们认为东盟、拉美等地的出口增速高增也是通过转口绕道“抢出口”的体现。

    “对等关税”90 天豁免期内，“抢出口”支撑中国对非美经济体保持偏强增速特朗普“对等关税”90 天豁免期内，我们预计中国对非美经济体出口还将保持偏强增速。一是“对等关税”影响下中国对美出口关税边际规模达到约164.3%（2025年前约19.3%+20%临时关税+125%对等关税）双边贸易被实质性阻断。二是美国对中国商品进口依赖度较高，短时间难被替代，3 月美国对华加征20%关税落地后，我国对美出口依然达到0.29 万亿元，同比增长10.1%，显示美国对华进口较有黏性。4 月11 日美国海关和边境保护局显示对部分中国电子产品豁免“对等关税”，我们测算豁免规模约占2024 年中国对美出口的16%，同样显示供应链难以在短时间内完成“脱钩”。三是“对等关税”豁免期内美国对其他国家执行10%的关税水平，在中美双边贸易被关税阻断，但美国对华进口商品保持黏性的背景下，我们认为豁免期内通过非美国家“抢出口”可能推动中国对非美国家保持较高出口增速。

    “对等关税”对中国经济可能有一定影响，内需政策可能对冲“对等关税”施加后外需压力有所上行，对我国GDP 的直接影响约在-2%。

    一是当前中美双方关税水平较高，但从特朗普对华20%+34%的初始关税、“对等关税”90 天豁免期内对全球加征10%关税来看，特朗普政策目标还落在2024年其竞选时主张的10%（全球关税）+60%（对华关税）方案内。若双边最终豁免贸易反制带来的关税增量，则2025 年以来累计加征的关税可能回落至54%。

    二是2018 至2019 年贸易摩擦时期数据估算出口关税弹性约-1.19（PIIE 估算约1.5），2024 年中国对美出口总额3.73 万亿元人民币，若最终额外加征关税水平以60%的中性预期估算，我国对美出口可能减少2.7 万亿元人民币。

    三是考虑2024 年中国GDP 名义值在134.9 万亿元，若以对美出口完全停止估计，关税对我国GDP 的直接影响可能在-2.8%，若以美国对华额外加征60%关税的中性预期估算，则对GDP 的直接影响约为-2%。

    四是关税对贸易的影响边际递减，同时对华依赖度较高的行业例如机械电气设备、家具等可能需要更长时间进行替代，实际减量要低于估算。

    面对重大外生冲击，年内财政货币政策增量空间增加。

    降准方面：“对等关税”落地后央行货币政策目标可能从“金融稳定”向“经济增长”切换，4 月份人民银行降准概率大幅提升。“对等关税”落地速度较快，中美对抗升级背景下，央行或通过降准释放长期流动性，以对冲外部冲击对国内经济循环的扰动。

    降息方面，未来关注目前银行间七天质押利率（DR007）低于7 天逆回购操作利率（OMO）释放的降息信号。

    财政政策：关注未来增发特别国债。当前外需压力升高，内需政策对冲概率上升。关注4 月底中央政治局会以及人大常委会政策，加大逆周期的调节力度。

    进口增速可能维持弱势，取决于内需政策节奏

    2025 年3 月人民币计价进口增速-3.5%，较前值2.5%下行。1-3 月人民币计价累计进口增速-6%，前值-7.3%。中国进口增速主要取决于内需，2014 年以来中国进口同比增速与制造业PMI 相关性显著。对等关税落地后预计我国进口可能维持弱势（参见前期报告《经济周周看：经济景气度连续两周回落》）。未来进口走势可能取决于内需政策节奏，若出台大规模内需政策对冲贸易摩擦，则进口可能同步反弹。

    3 月贸易顺差1026.4 亿美元，保持较高位置

    3 月贸易顺差1026.4 亿美元，较1 至2 月均值852.6 亿美元上行，保持高位。考虑我国中美利差、国际收支和汇率层面的压力，经常项目顺差的积极增长，一方面有助于对名义GDP 形成支撑，另一方面有助于缓解国际收支和汇率压力。

    风险提示

    中美贸易摩擦超预期恶化。

    海外经济超预期下滑，外需大幅回落会大幅冲击我国出口。