资产配置日报：缩量等方向

复盘与思考:

    4 月15 日，基本面数据短暂空窗，股债两市均有所降温，缩量盘整，各大股指涨跌幅多收窄至1%以内，债市多数个券单日利率变化变动幅度不及1bp。

    复盘各类资产表现，股市，大盘股指多数收红，上证指数、沪深300、中证红利小幅上涨0.15%、0.06%、0.48%；科技行情稍偏弱，科创50、科创综指、恒生科技下跌0.78%、0.50%、0.67%；小盘概念内部分化，中证1000、中证2000 下跌0.41%、0.05%，万得微盘股指上涨0.41%。债市，10 年国债活跃券收益率下行0.5bp 至1.67%，30 年国债活跃券收益率小幅上行0.3bp 至1.86%，10 年、30 年国债期货主力合约下跌0.02%、0.03%。

    商品方面，贵金属维持强势行情，沪金、沪银分别上涨0.24%、0.79%，纽约金、纽约银分别上涨0.35%、0.43%；工业金属涨跌互现，且不同市场定价也存在差异，如沪铜上涨0.16%，纽约铜、伦敦铜则下跌0.31%、0.52%。国内其他商品方面，黑色系表现同样分化，螺纹钢、热轧卷板、沥青分别下跌0.19%、0.34%、0.12%，铁矿石、焦煤则上涨0.99%、0.72%；玻璃价格下跌0.44%。

    国债大额缴款叠加MLF 到期，日中资金面小幅收敛。央行逆回购续作1645 亿元，仅填平今日的逆回购到期缺口，MLF 一端还有额外的1000 亿元资金到期，叠加今日国债净缴款规模高达3400 亿元，盘中资金压力边际提升。早盘非银隔夜资金成本开于1.65-1.70%，不算特别低，随后缓慢攀升至1.70%之上并且维持，直至尾盘资金才出现转松迹象，非银隔夜成本回落至1.60-1.65%一线。全天加权来看，R001、R007 分别为1.71%、1.73%，隔夜利率较前一交易日上行约4bp。

    资金体感不算舒适的背景下，短端表现不强，3 年及以内利率债收益率普遍上行，2 年国债期货主力合约下跌0.04%。长端利率，市场情绪非常纠结，难上难下。外围关税仍纠结，据彭博新闻，特朗普政府通过启动由商务部牵头的调查，推进了对半导体和药品进口加征关税的计划；但与此同时，特朗普又表示，他正考虑对进口汽车和零部件关税实施临时豁免；美方的举棋不定使得市场在关税激化与钝化之间，难做方向判断。内部等待一季度经济数据出炉，3 月社融、出口数据双双超预期增长，为一季度GDP 同比打开了想象空间，市场或更倾向于数据落地后再相机抉择。

    反映在债市成交上，今日国债成交大幅缩量，共计5441 笔（前一日为6211 笔），其中10 年、30 年国债活跃券仅成交685、961 笔（4 月以来高点为1790、2104 笔）。市场交易主要集中在10 年国开活跃券，但相比过去几日，该品种成交也在缩量。

    往后看，利率选择方向的时点越来越临近。首先，4 月16 日上午10 点国新办将举行新闻发布会，介绍2025 年一季度国民经济运行情况，如果GDP 数据较强，可能强化市场风险偏好。其次，15 日晚间总理称“要进一步释放市场潜力，着力推动‘好房子’建设，加快构建房地产发展新模式”，市场对于楼市的政策预期可能也会干扰债市节奏。利率如有调整，可能都是补仓的机会。对于债市而言，本周经历的主要是利空出尽的过程，上的越高，下的越多。

    权益方面，市场观望情绪也渐浓。万得全A 小幅回调0.1%，日内走势以横盘震荡为主；全天成交额1.11 万 亿元，较昨日（4 月14 日）缩量2024 亿元。缩量横盘意味着买盘和卖盘意愿同时下降，且暂无一方主导行情。

    这反映出市场在经历了接近一周的修复行情后，观望情绪逐渐酝酿，或许在等待增量信号。从当前情况来看，能够驱动资金参与意愿回升的信号可能有三个。一是政策信号，例如我国稳增长政策或美国关税政策；二是基本面信号，例如即将发布的3 月经济数据，可以对顺周期逻辑作验证；三是行情信号，例如市场放量上涨，意味着资金情绪有所升温。

    大盘品种更受资金青睐。从巨潮风格指数表现来看，大盘价值指数上涨1.02%，且成交额并未明显变化；而大盘成长、小盘价值和小盘成长指数分别下跌0.25%、0.18%和0.35%，且成交额明显缩量。值得注意的是，部分大盘指数成交额明显放量，例如沪深300ETF 华夏和上证50ETF 分别放量22.71 亿元和15.07 亿元，同时分别上涨0.03%和0.22%，指向这些ETF 可能迎来了一定程度的资金流入。

    行业“高低切”特征明显。上周显著修复的板块包括农牧（关税反制逻辑）、消费&地产（稳增长政策预期逻辑）和科技（自主可控逻辑），代表行业包括农林牧渔、商贸零售、食品饮料、房地产和电子。而今日除食品饮料外，这些行业均缩量回调，且跌幅相对靠前，指向市场继续博弈大跌修复的意愿边际减弱。同时红利行情走强，中证红利上涨0.48%，其中SW 银行、公用事业分别上涨1.50%和0.62%，反映市场避险情绪边际升温。

    港股方面，恒生指数上涨0.23%，恒生科技下跌0.67%。南向资金净流入72 亿元（港元，下同），从十大活跃个股来看，腾讯控股、美团和中国移动南向资金净流入额靠前，分别净流入7.48 亿元、5.24 亿元和4.03 亿元；而中芯国际、小米集团和阿里巴巴则分别净流出7.92 亿元、5.28 亿元和2.19 亿元，暂未体现出明显的交易思路。性价比来看，AH 股溢价指数（HSAHP.HI）由4 月9 日超过140 的高点下降至135，指向港股相对于A 股的性价比在下降。

    整体来看，市场观望情绪逐渐酝酿，或在等待增量信号。今日晚间，新华社发文《李强在北京市调研时强调：以更大力度促进消费扩大内需做强国内大循环》，李强总理强调“以更大力度促进消费、扩大内需、做强国内大循环”、“进一步释放（房地产）市场潜力”、“加快构建房地产发展新模式”，可能推动资金博弈稳增长政策预期的意愿提升。同时，科创行情分歧加剧，后续的修复过程可能伴随一定的波动。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。