宏观点评报告：美联储的下一步

　　近期美元指数快速回落的背后是“货币格局的变化”。前期在美国相对其他国家基本面韧性较强下，特朗普政府带来的贸易政策不确定性是加速美元升值的主要的因素，而当前特朗普无序的政策不仅把经济指向衰退风险加剧，也使得美国之前在全球建立的稳定信誉基础造成了明显的裂痕。

    　　近期美股、美债和美元汇率遭受压力，则是来自于美元信用崩塌风险，流动性危机加剧。美国通过"贸易逆差-资本回流"闭环来维持美元在全球的主要地位，一旦贸易顺差国不通过将收取的美元储备循环购买美国国债来支持美元的过高特权，这一链条被打断，美元信用也会得到侵蚀。近年外国投资者对美债的需求正在下降，从数据上来看：

    　　1）海外投资者持有的美债占比在2013 年达到34.14%的高点便开始逐步回落。截至2024 年Q4，海外投资者持有美债的占比为23.5%。

    　　2）不同于2008 年金融危机，基于避险逻辑，海外投资者持有美债的占比上行。2020 年疫情带来的流动性危机，海外投资者持有美债的占比反而出现一定的回落。

    　　另外，近年外国对美债需求的总体增长主要来自非官方部门，包含海外对冲基金等，通过增持美债来进行外汇对冲，也或意味着这些外国非官方的债券购买基本上是存在投机行为，并非由贸易顺差回收的美元提供资金。

    　　与此对应的是，2013 年之后，联邦利息支出占GDP 的比重回升。

    　　自2013 年海外投资者持有美债的比例下降后，美债的利息支出占GDP 的比例开始触底回升。数据显示，截至2024 年，联邦利息支出占GDP 的比重回升3.02%，接近1992 年的历史的高点，随着美国财政的压力放大，其作为另一个因子加速市场对美元的不信任。直接影响的则是近期3 年美债拍卖表现不佳，美债丧失对冲功能，加速美元和美股下跌。

    　　在此背景下，市场对于美国经济硬着陆的担忧情绪加剧。2025 年年初至4 月2 日特朗普宣布对等关税之前，虽然美国软指标不断放缓，但是劳动力的稳健、以及美债收益率下行带来的投资端边际好转，是美国经济不至于失速的稳定力量。但是随着贸易政策的加码以及反复，美股快速回调导致的财产性收入锐减、消费者面临的生活用品价格上涨，或更快侵蚀居民消费支出。从数据来看，虽然3　　月美国CPI 下行，但一方面针对中间品的关税价格上涨传导至消费端存在一定的滞后；另一方面，食品价格CPI 环比从0.2%升至0.4%，涨价预期下，食品价格对消费端的压力或在后续进一步显现。

    　　从信用端来看，流动性危机导致债务违约风险上行。除了近期流动性呈现收紧之外，截至4 月10 日，美国美银美林高收益企业信用利差为2.59%，投资级别企业信用利差为0.55%，均出现明显上行，但略低于2023 年3 月硅谷银行事件时期。

    　　往后看，虽然特朗普暂缓对部分国家对等关税的实施，但与贸易相关的不确定性并未结束，美联储或仍需配合，以确保内外互相协调。

    　　当前美联储主要官员的口径均是以关税为由，需要耐心观察贸易政策变化的影响后再考虑调整利率。另外，从劳动力市场的角度来看，Doge 政府效率部门下相当数量的政府工作人员采取了买断和提前退休的方式，或短期对失业率的推升有限，申请失业金人数未见大幅走扩下，也对美联储放松口径形成约束。往后看，贸易政策的反复或对二季度经济市场形成下行，为避免流动性危机演变成信用危机的关键在于防止进一步出现资产的挤兑或抛售，则要求美联储更加灵活购入美元资产，确保流动性充足、发挥最后贷款人的职能。

    　　风险提示：地缘政治不稳定超预期；美国经济压力下行超预期；通胀上行导致美联储货币政策难以抉择，使得风偏好难以企稳。