2025Q1经济数据点评：“开门红”为全年增长打下基础

　　研究结论

    　　4 月16 日统计局公布最新经济数据，一季度GDP 同比增长5.4%，持平于去年四季度单季增速，好于2024 年全年水平5%。分门类看，第二产业增加值同比增长5.9%，去年四季度单季为5.2%，去年全年为5.3%，有较大幅度改善；第三产业增加值同比增长5.3%，去年四季度单季为5.8%，全年为5%，总体来说好于预期。

    　　3 月工业增加值当月同比7.7%，累计同比6.5%，明显好于1-2 月累计5.9%和去年全年5.8%，其中采矿业增速短期提升最为明显（累计同比6.2%，前值4.3%），其次是制造业（累计同比7.1%，前值6.9%）和电力、燃气及水的生产和供应业（累计同比1.9%，前值1.1%）。相比去年全年水平来看，各个行业中，一季度累计同比增速上行最多的是铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业（9.1 个百分点）、电气机械及器材制造业（7.3 个百分点）、通用设备制造业（5.8 个百分点）、农副食品加工业（5 个百分点）、煤炭开采和洗选业（4.7 个百分点），可见今年一季度各行业生产环节中交运基建、设备更新的景气度较高。

    　　3 月社会消费品零售总额当月同比5.9%（1-2 月4%），累计增速4.6%。对比今年一季度与去年全年的各个行业表现，可选消费的弹性最大，包括文化办公用品类（累计同比21.7%，去年全年为-0.3%）、通讯器材（累计同比26.9%，去年全年为9.9%，且3 月单月同比在年初“以旧换新”伊始的高增基础上再上台阶）、家具类（累计18.1%，去年全年为3.6%）、体育娱乐用品类（累计25.4%，去年全年11.1%）、金银珠宝类（累计6.9%，去年全年-3.1%）。如何看待这一特征的持续性？一方面，一季度城镇居民人均可支配收入累计同比4.9%，好于城镇居民人均消费支出累计同比4.7%，是连续8 个季度支出增速跑赢收入增速后首次逆转，可能意味着财富效应的影响逐步消化，收入对消费的支撑作用有边际改善，另一方面，全国“以旧换新”与各地促消费举措仍在密集推进，4 月15 日李强在北京市调研时强调以更大力度促进消费、扩大内需、做强国内大循环，“以优质供给创造新的需求”，也表明政策层面促进消费的进程尚未结束。

    　　3 月固定资产投资累计同比增长4.2%，较1-2 月份加快0.1 个百分点，考虑到PPI 负增的加深，实际投资表现甚至好于这一水平。其中：（1）广义基建累计同比增速11.5%，前值9.95%，不含电力的狭义基建也录得5.8%，好于前值5.6%。

    　　基建背后可能是来自政府债券的推动，2025 年3 月政府债券新增规模为14828 亿元，当月同比多增10202 亿元，靠前发力特征明显。此外2024 年水利投资的高景气还在延续，3 月水利管理业投资累计同比增长36.8%，水上运输业投资增长25.9%；（2）制造业投资累计同比9.1%，前值9%（略弱于去年全年水平9.2%），增长最快的行业是铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业（37.9%）、汽车（24.5%）、农副食品加工业（18.6%）；（3）房地产开发投资完成额累计同比-9.9%，前值-9.8%，负增扩大幅度与PPI 一致，表现较为稳定，其对今年宏观经济拖累的减小预计会贯穿全年。

    　　“关税日”后，市场对逆周期政策力度的预期有所升温，一季度较强的经济数据是否会对这一逻辑产生影响？我们认为：（1）对冲出口下行压力的政策势在必行，不会因为一季度冲击尚未显现而转变；（2）在前期报告《溯流而上：面对逆全球化的政策空间》中我们判断，节奏上首先稳定资本市场，二是稳定出口产业链本身，三是既有政策落地节奏的加快，之后再根据出口负面冲击以及其他稳增长政策的综合效应，下半年有类似2024、2023 年的财政加码可能性，保持节奏与定力的根本原因来自中美长期博弈的必然性，而不是短期数据超预期；（3）未来一段时期，针对全球经济与风险的观察将非常关键，如美国需求萎缩导致非美工业国家产能过剩、美元及美元资产波动引发全球金融市场风险等。

    　　风险提示：关税引发的产业链重构导致全球出现增长减速与产能过剩的风险。