资产配置日报：调出来的是机会

　　复盘与思考:

    　　4 月17 日，权益指数依然以横盘为主，债市受消息面扰动全线回调。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘板块低开后小幅走高，上证指数尾盘收红，全天上涨0.13%，沪深300、中证红利分别下跌0.02%、0.21%；科技表现相对更强，科创50、科创综指、恒生科技上涨0.23%、0.45%、1.90%；小微盘行情出现反弹，中证2000、万得微盘股指上涨0.56%、1.42%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率上行0.8bp、2.7bp 至1.65%、1.89%，10 年、30 年国债期货主力合约下跌0.15%、0.49%。

    　　商品方面，昨夜美联储主席鲍威尔称不会在美股剧烈下跌时进行干预，全球市场避险情绪强化，黄金继续受到追捧，伦敦金、纽约金盘中突破3350 美元/盎司，随后止盈情绪渐浓，金价小幅下跌，沪金由于开盘时点相对滞后，全天表现仍较坚挺，单日上涨2.18%，沪银则下跌0.23%。国内其他商品中，工业金属小幅反弹，沪铜、沪铝上涨0.30%、0.38%，基建地产相关商品整体偏弱，螺纹钢、热轧卷板、玻璃、焦煤下跌0.45%、0.75%、1.52%、2.26%，铁矿石小幅上涨0.07%，沥青上涨1.55%。

    　　资金面延续舒适体感。或因临近税期，央行态度整体偏呵护，今日逆回购续作2455 亿元，净投放1796 亿元。早盘非银隔利率开于1.65-1.68%，本就不高，随后继续降价至1.63-1.65%水平，尾盘流动性略微收紧，非银隔夜利率小幅上行至1.68%；非银7 天利率则保持较强定力，全天多维持在1.70-1.72%附近。全天加权来看，R001、R007 分别为1.66%、1.72%，这也意味着资金利率可能回到了2025 年初以前相对健康的状态（20240924-20250110 期间，R001、R007 中枢分别为1.60%、1.87%）。

    　　然而，资金利好并未能够顺利驱动利率下行，10 年及以内收益率多调整1-2bp，超长品种则上行近3bp，反常现象的背后，债市主要定价预期层面的两个利空：一是关于地产政策的猜想。4 月15 日总理在发言中提及“我国房地产市场仍有很大的发展空间…着力推动‘好房子’建设”，叠加关税压力下内需拉动变得尤为重要，市场预期地产领域可能会打出棚改+收储+房贷降息的政策组合拳，上证地产指数或因此一度大涨2.97%，债市早盘表现相应受到风险偏好的压制。

    　　二是超长国债的供给结构变化。继昨日全年国债发行安排落地后，今日财政部再公告4 月24 日拟发行710 亿元30 年期超长期特别国债、500 亿元20 年期长期特别国债。从量上来看，两只合计发行1210 亿元，与我们昨日猜测的650+650 组合接近，月内供给压力可能并没有明显超出市场预期。市场纠结的点可能在于，30 年特别国债单期规模提升至710 亿元，为2024 年超长特别国债启动发行以来的最大值，今年的期限结构或向30 年集中，因此也使得超长国债在尾盘延续调整。

    　　我们倾向于，首先，短期地产政策的确有可能也有必要出炉，但在节奏上可能是逐级递进，并且与降准降息、财政安排等措施并行实施，而非在地产单领域一次性给满，对于债市的影响力可能没有想象中那么大。其次，今年特别国债的供给节奏大概率还是较为平均，按照首期规模调整估算，如果30 年品种供给加量，最终较预期的加量幅度可能在700-1000 亿元左右（12 期×60 亿元），影响也相对可控。综合来看，债市不涨的源头可能还是情绪反复，和主线逻辑调整无关，因此我们依然延续近期观点，调整都是机会。

    　　权益方面，市场对稳增长政策的期待升温。万得全A 今日上涨0.13%，同时上证指数上涨0.13%，实现“八连阳”。全天成交额1.03 万亿元，较昨日（4 月16 日）缩量1104 元。成交额显著缩量，意味着指数层面资金参与情绪暂未明显回暖，市场对政策的期待主要集中于部分行业。

    　　具体而言，地产和消费是政策博弈的主要方向。地产是今日的行情主线，SW 房地产指数大幅上涨2.32%。

    　　原因来看，4 月15 日李强总理在北京调研时，提到“进一步释放（房地产）市场潜力”、“加快构建房地产发展新模式”。昨日公布的一季度经济数据显示，2025 年1-3 月房地产投资累计同比增速-9.9%，较1-2 月放缓0.1个百分点。在这一背景下，市场对地产政策的预期逐渐酝酿，或在期待4 月下旬的政治局会议出台增量政策。

    　　消费方面，轻工制造和食品饮料表现出色，对应SW 指数分别上涨1.02%和0.72%，或同样与政策博弈相关。此外，SW 社会服务指数上涨1.09%，或由国新办将于4 月21 日（下周一）举行的服务业相关新闻发布会推动。

    　　部分题材行情走强，同样成为市场的热点。一是跨境电商品种持续上涨，或由敦煌网（DHgate）登上美国App Store 购物类应用排行榜首位推动。跨境电商在美国热度迅速上升，可能是小额包裹关税政策尚未落地，美国消费者通过跨境电商提前囤货的结果。美国对小额包裹加征关税的政策或将在5 月2 日（征收货值120%或每件100 美元关税）和6 月1 日（每件税费升至200 美元）落地，后续可能对跨境电商在美国的“低价优势”带来一定影响。二是半导体行情继续走强，自主可控仍然是主要逻辑。同时电子标的3 月以来披露的2025Q1 业绩预告以预喜为主，推动资金的参与情绪升温。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.61%和1.90% 。港股继续涨超A 股，AH 股溢价率指数（HSAHP.HI）小幅下降至137.55。南向资金净流入23 亿元（港元，下同），其中阿里巴巴和腾讯控股分别净流入8.35 亿元和7.82 亿元，在十大活跃个股中净流入额最高；同时，南向资金同样明显净流入巨子生物、泡泡玛特和赤峰黄金。而小米集团南向资金净流出13.43 亿元，延续4 月15 日以来的净流出趋势。

    　　整体而言，市场处于“避险观望-博弈政策”的过渡阶段，地产、消费等政策预期较强的板块资金参与意愿明显回升。同时，资金继续青睐大盘品种，不过方向由价值部分转移至成长，主要与科技和部分消费品种交易热度升温相关。在政策预期的支撑下，行情或将呈现一定韧性。即使4 月底以前短暂回调，幅度可能不会太大，政策预期仍将是行情底部的支撑。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。