流动性与利率策略周报：资金宽松是债市破局之道 期待货币配合财政

中短债方面，中长期的宽松预期和短期的资金成本偏高现实并存，使得同业存单和中短债收益率“上下两难”、窄幅波动。中长期流动性预期方面，衡量商业银行体系中长期负债压力的Shibor 3M 自3 月12日2.02%触顶以来，持续下行至4 月18 日1.76%；代表投资者预期的FR007S1Y 在2 月28 日1.79%见顶以后，下行至4 月18 日1.53%，基本回到1 月上旬的水平。短期的资金成本方面，回购利率虽然较4 月初有所回落，但4 月18 日DR007 依然高于央行7 天期逆回购利率19bp，DR001、R001 则分别在1.66%、1.68%。

    长债方面，“对等关税”后长债行情“一步到位”造成的低赚钱效应和“逢调整买入”的做多情绪并存。4 月2 日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，4 月4 日我国宣布将对原产于美国的所有进口商品加征反制关税，市场风险偏好下降、风险厌恶程度提升，这两个增量信息后的次日（4 月3 日和4 月7 日）十年期国债收益率对两次事件的冲击在开盘便完成了定价，增量资金事后买入的赚钱效应较差。但是，在“对等关税”后，基于对国内经济增长预期的修正和货币政策宽松预期升温，投资者对于债券做多情绪重新回到高位。

    期待“货币配合财政”下的央行宽松政策落地。4 月份以来，银行间流动性紧张程度有所缓解，或因Q1 发行的1.33 万亿置换债拨付速度较快，但我们测算的3 月份商业银行核心超储率为0.65%，环比下降0.17%、同比下降0.52%，降准补充超储存在客观的必要性。同时，4月24 日用于注资国有大行的中央注资特别国债、超长期特别国债均启动发行，国债一级供给压力加大，或导致市场利率上升产生“挤出效应”，不利于国内投资和消费，央行通过降准、国债买入等工具可支持财政政策，取得“1+1＞2”的效果。

    资金宽松是当前债券行情的破局之道。“对等关税”以后，债市的定价逻辑切换成对远期基本面和对即期国内政策对冲力度的预期，关注4 月份政治局会议对国内宏观政策的定调。

    【风险提示】

    央行降准不及预期；

    商业银行体系中长期流动性补充程度不及预期；

    中美经贸关系出现超预期变化。