3月财政：卖地收入仍有不足 关注中央财政加杠杆

　　核心观点

    　　2025 年1-3 月财政收支数据显示：第一本账延续向好态势，收支两端趋于偏紧平衡，3 月全国一般公共预算收入同比增长0.25%（1-2 月同比值为-1.6%），其中全国税收收入同比下降2.2%（1-2 月同比值为下降3.9%），更多表现为年初以来基本面如期兑现开门红的镜像，即企业端收入、盈利的渐进修复；非税收入同比增长5.9%（1-2 月同比值为11%），也与2024 年的基数效应影响有关。从支出端看，3 月全国一般公共预算支出同比增长5.7%（1-2 月同比值为3.4%），据我们测算，1-3 月财政支出已完成全年预算进度的24.5%，从结构来看，社会保障和就业、卫生健康、教育、交通运输序时进度较快，与宏观逆周期政策调控的主要方向高度契合，序时进度分别录得30.8%、27.4%、25.2%和24.8%，均高于同期一般公共预算支出进度。

    　　第二本账相对承压，主因在于卖地收入不足。3 月全国政府性基金预算收入比增速录得-11.7%（1-2 月同比值为-10.7%），偏离预算目标较多。更为直观的表现在于，3 月国有土地使用权出让收入同比下降16.5%（1-2 月同比值为-15.7%），预计后续房地产市场在政策指引下渐进实现止跌回稳后，卖地收入不足的矛盾或有所缓解。综合来看，1-3 月广义财政预算收入完成度19%（3 月广义财政收入当月同比增长-1.7%），而支出端广义财政预算支出完成度为21.9%（3 月广义财政支出当月同比增长10.13%），这二者均慢于2024 年同期水平。我们判断，为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间，不排除增发特别国债可能性，或重点用于大规模设备更新、消费品以旧换新和商业银行补充资本金等。

    　　大类资产方面，风险偏好或成为重要的影响因子。我们认为，未来其他国家对美贸易谈判是我国内需政策的关键变量，若主要国家和美国达成关税妥协，则内需政策加码力度更可能超预期。相反若外部贸易摩擦升级，全球贸易不确定性将进一步升高，我国可能维持战略定力，内需政策可能相对后置。综合来看，短期权益市场的科技行情可能暂时性受阻，以低波红利为代表的防御板块或相对占优。

    　　债券市场方面，预计货币政策端最大的边际变化大概率来自央行防止资金空转的指引告一段落，叠加4 月可能通过降准的方式应对外部风浪，预计利率可能趋于下行。

    　　一般公共预算：3 月收入端转正，支出端维持较高强度

    3 月全国一般公共预算收入16333 亿元，同比增长0.25%。其中，全国税收收入11101 亿元，同比下降2.2%；非税收入5232 亿元，同比增长5.9%。综合来看，税收的边际变化或主要反映基本面一季度开门红的特征，比较直观的表现在于，1-3 月国内增值税20467 亿元，同比增长2.1%。我们提示，由于增值税发票是企业在生产经营活动发生时即时开具的，透过以现价计算的增值税发票数据可以精准及时反映不同企业、行业和区域经济的发展情况。另一方面，可以看到居民收入的边际改善，1-3 月个人所得税4540 亿元，同比增长7.1%（对应3 月个人所得税同比下降58.5%），对比1-2 月个人所得税同比增长26.7%，我们认为这一波动背后主要反映了职工2024 年的年终奖金应缴的个人所得税在2 月份入库较多（2024 年职工年终奖金应缴的个人所得税相关收入多在3 月份入库）。此外，1-3月出口退税累计达到7549 亿元，同比增长14%，说明政策端继续有力支持外贸出口。

    　　3 月全国一般公共预算支出27719 亿元，同比增长5.7%。据我们测算，1-3 月财政支出已完成全年预算进度的24.5%，从结构来看，社会保障和就业、卫生健康、教育、交通运输序时进度较快，与宏观逆周期政策调控的主要方向高度契合，分别录得30.8%、27.4%、25.2%和24.8%，均高于同期一般公共预算支出进度。财政支出方面，年初以来各级财政部门加大支出强度，加快支出进度。全国主要支出领域中，1-3 月社会保障和就业、教育、卫生健康 、科学技术分别增长7.9%、7.8%、2.2%和3.3%，这说明民生类支出得到有力保障，也反映财政支出大力支持新质生产力。

    　　分中央和地方看，1-3 月中央一般公共预算本级支出8717 亿元，同比增长8.9%；地方一般公共预算支出64098 亿元，同比增长3.6%。我们判断，未来中央财政支出或延续偏强态势，特别是在新一轮财税体制改革进程中，随着中央层面谋划更多事权，中央一般公共预算本级支出的增速或保持高于地方一般公共预算支出。

    　　我们预计，后续全国一般公共预算支出将落实党政机关习惯过紧日子的要求，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障，将财政资金用在发展紧要处、民生急需上，包括加大民生保障力度、支持现代化产业体系建设、着力提升科技创新能力，加大中央本级科技投入，全力支持关键核心技术攻关等。

    　　政府性基金预算：收支分化较为突出

    　　3 月全国政府性基金预算收入当月同比增速录得-11.7%（1-2 月同比值为-10.7%），偏离预算目标较多。更为直观的表现在于，3 月国有土地使用权出让收入当月同比下降16.5%（1-2 月同比值为-15.7%）。1-3 月全国政府性基金预算收入9247 亿元，同比下降11%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入1086 亿元，同比增长6%；地方政府性基金预算本级收入8161 亿元，同比下降12.9%，其中，国有土地使用权出让收入6849 亿元，同比下降15.9%。我们认为，在房地产市场严控增量、优化存量、提高质量的前提下，后续土地财政对第二本账的贡献有望向新的均衡收敛。

    　　3 月全国政府性基金预算支出当月同比增速录得27.9%（1-2 月同比值为1.2%），国有土地使用权出让收入相关支出当月同比增速为5.0%（1-2 月同比值为-19.2%）。如上所述，尽管政府性基金收入出现下滑，但受地方政府专项债券等加快发行，政府性基金支出保持增长。可以看到，一季度地方政府新增专项债发行提速，带动了到位资金的改善和项目的推进，“两重”项目开工建设提速，也对广义基建投资形成了正向支撑。一季度，新增专项债累计发行量接近1 万亿元，固定资产投资本年实际到位资金同比增长3.7%。

    　　与之相对应地，随着超长期特别国债和地方政府专项债的发行使用加快，基础设施投资增速加快。一季度，基础设施投资同比增长5.8%，增速比1-2 月份加快0.2个百分点；拉动全部投资增长1.3 个百分点（基于此我们可以测算得到基础设施投资占固定资产投资的比重为22.4%=1.3 个百分点/5.8%），比1-2 月份提高0.2 个百分点。其中，水利管理业投资增长36.8%，水上运输业投资增长25.9%。

    　　我们提示，政府性基金支出可分为中央政府性基金支出、地方政府性基金相关支出。中央政府性基金支出分为中央本级政府性基金支出和中央对地方政府性基金转移支付两部分；地方政府性基金相关支出分为地方政府性基金支出和上解中央支出两部分（例如：2021 年中央政府性基金收入总量为4419.9 亿元，其中中央政府性基金收入决算数为4087.69 亿元，加上2020 年结转收入240.16 亿元、地方上解收入2.05 亿元和从一般公共预算调入资金90 亿元）。由于中央对地方政府性基金转移支付和上解中央支出仅是政府性基金内部的调整，全国政府性基金支出等于中央本级政府性基金支出与地方政府性基金支出的总和。

    　　第一，政府性基金预算支出全部为项目支出，不得安排基本支出（除另有规定外）。

    　　本级政府性基金各项目支出必须符合各项基金规定的专门用途、支持特定事业发展。政府性基金安排的项目支出一般会进行充分论证，保证项目可执行，并建立健全政府性基金预算支出项目库，做好具体支出项目的各项前期准备工作。如果项目支出涉及固定资产投资的，要与固定资产投资计划相衔接。而对政府性基金预算项目支出结转资金，需要按规定程序审批后安排使用。

    　　第二，转移性支出包括上解上级支出、对下级的转移支付调出资金。上解上级支出是指因特殊结算事项需要支付给上级政府的政府性基金资金。对下级的转移支付是指政府性基金各项目按规定安排给下级政府的转移性资金。政府性基金转移支付为专项转移支付，需要按规定提前将下年度预算预计数下达下级政府，提高下级政府预算编制完整性。调出资金是指按规定从政府性基金预算调入一般公共预算的资金。

    　　从结构上看，我们重点提示关注国家重大水利工程建设基金的支出强度。2025 年国家重大水利工程建设基金安排的支出预算数为152.75 亿元，增长7.6%，其中：

    　　中央本级支出预算数为40.3 亿元，增长29.2%。中央对地方转移支付预算数为112.45 亿元，增长1.5%。

    　　国家重大水利工程建设基金利用三峡工程建设基金停征后的电价空间设立，对除西藏自治区等以外的全国销售电量计征，用于解决南水北调工程建设资金缺口、三峡工程后续问题以及加强中西部地区重大水利工程建设。14 个南水北调和三峡工程受益省份筹集的基金，全额上缴中央国库，由中央财政安排用于南水北调工程建设、三峡工程后续工作、支付三峡工程公益性资产运行维护费用和支付基金代征手续费；16 个南水北调和三峡工程非受益省份筹集的基金，全额上缴省级国库，由相关省份安排用于本地重大水利工程建设。

    　　1-3 月，全国政府性基金预算支出19769 亿元，同比增长11.1%，总体偏离预算较多（2025 年全国政府性基金预算支出增长23.1%，其中地方政府性基金预算支出增长17.9%）。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出579 亿元，同比增长67.6%；地方政府性基金预算支出19190 亿元，同比增长10%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出10879 亿元，同比下降11%，主要用于征地拆迁补偿、土地出让前期开发、城乡基础设施建设、城镇廉租住房保障等支出。

    　　风险提示

    　　财政政策执行与落地不及预期；隐性债务超预期增加。