宏观研究报告：渐进拉久期的窗口

　　过去一周，“分歧”成为债市的关键词，多空双方均有自己相信的逻辑，但目前任何一方可能都无法做到在单一方向上孤注一掷，这也使得债市收益率进入难下但也难上的状态。

    　　“确定性”致胜

    　　分歧行情中，消息面的扰动容易被放大，进而影响投资者原本的判断。在这一环境之中，捕捉不断强化的确定性变量，或是致胜关键。

    　　宽松的资金面叠加不时发酵的降准降息预期，关税拉锯之下的谈判慢变量与经济影响快变量，可能随着时间推移，使得债市收益率易下难上。

    　　加码政策属于外生冲击，在政策没有落地之前，可以留有一定久期空间，以应对可能的不确定性，我们依然维持二季度大级别行情正在酝酿的观点。

    　　资金宽松是4 月以来的稳定利好

    　　3 月央行态度较1-2 月已出现明显转变，如3 月税期走款期间，央行给予超额投放，以缓解资金压力与大幅调整（17 日）对债市带来的冲击。

    　　相似的呵护行为在4 月税期前重现，且启动时点更为前置。从资金利率视角来看，4 月以来R001、R007 利率中枢分别为1.72%、1.77%，银行间融资成本基本脱离了1-3 月的极端状态，重回2024 年“924”至2025 年1月中上旬相对宽松的资金面环境。

    　　与此同时，择机降准降息的预期，对于债市多头相对有利。因为降准降息真的落地，往往属于利多出尽，债市容易陷入短期调整之中。而不断择机，落地时间推后，债市下行行情反而持续的时间更长。

    　　关税博弈，可能是一个漫长过程

    　　中美关税博弈，不排除会有言语措辞上的缓和，但是到谈判、以及取得实质性进展，仍需要时间。毕竟率先进入谈判的欧盟和日本，都表示进展缓慢，双方的立场仍有较大差距。

    　　短期内中美之间的贸易关系可能依然处于恶化之中。虽然中美媒体均称特朗普态度开始软化，双方存在会谈可能；但从实际操作层面看，在过去一周的时间里，美国拟对中国建造和运营的船只实施征收新港口费的计划，其中大部分新措施将在今年10 月中旬生效。与此同时，国内多家航司也已暂停接收波音飞机。

    　　接下来，中美两者关系如果未有实质性缓和，阶段性“脱钩”后的基本面变化可能会成为关键定价变量。从集装箱吞吐量、港口处理的货物量、流通生产资料价格等高频指标来看，加征关税的影响逐渐显现。

    　　不确定性是政策加码的方向

    　　过去一周内，市场发酵了关于地产刺激的预期。在外需受到严峻挑战的背景下，短期地产刺激政策的确有可能也有必要出炉，这也是市场对于棚改重启、万亿收储、房贷降息的猜想来源。不过，参考历史，政策落地的节奏可能逐级递进，并且与降准降息、财政安排等措施并行实施，而非在地产单领域一次性释放。

    　　渐进拉久期

    　　落脚到债市策略，不论刺激政策如何落地，我们可以做的应对是留有空间。从当前基金的久期来看，相对偏低，如利率债基久期中枢已回落至3.45 年，接近2024 年初以来均值水平，体现出交易盘仍相对谨慎。下周（4 月21-25 日）或进入比较好的拉久期窗口，市场可能还在等待30 年特别国债首发的结果，不过随后就是4 月的PMI 数据，交易主线可能进入关税对基本面的冲击，因而留给市场拉久期的窗口也不长了。

    　　从品种上看，过去一段时间调整幅度更大的品种，或均是好的选择。

    　　其中可以重点关注超长端，新一批特别国债提前落地的信息使投资者行为偏谨慎，30 年国债收益率短期上行幅度更大。参考去年经验，超长特别国债发行对债市的最终影响可能不大，因此越调整，这一期限段性价比就越高。10 年品种方面，近期10 年国开品种流动性极佳，滚动10 日累计换手率稳居150%之上，且国开债今年供给相对温和，不容易受到单期发行规模上量造成的短期波动影响，也是不错的选择。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。