策略周报：寻找迷雾中的确定性

　　核心观点

    　　国内方面，一季度中国经济实现良好开局，GDP 增长超预期下消费同样呈现回升态势，对等关税扰动下稳内需政策或进一步加码。海外方面，在美中概股若退市影响或可控，样本内未实现两地上市或不符合两地上市标准的中概股市值占比小，且回流下给港股带来流动性冲击或可控。资金面上，受对等关税压制风险偏好影响，上周被动型外资流出较多，南向资金流入速度略放缓。操作上，建议配置：1）存政策逆周期调节预期及假期前交易性机会的港股服务类消费；2）进口替代逻辑下的医药及港股硬科技，如半导体及AI 链；3）南向定价权较高、盈利预期稳定的红利方向，仍可作为底仓配置。

    　　一季度GDP 超预期，国内经济基本盘仍稳固

    　　国内方面，一季度GDP 实际增长实现良好开局。一方面，“抢出口”效应或支撑出口保持较快增长，且进口增速回落，贸易顺差对名义GDP 增速的贡献进一步提高；另一方面，考虑到去年同期高基数及闰年效应，消费在一季度呈现回升态势亦值得关注。单月来看，今年开复工偏后置，叠加1-2 月闰年高基数影响消退，3 月生产及消费活动有所提速。往前看，美国“对等”关税落地对出口的影响或将在今年二季度集中显现，全球增长亦可能在二季度放缓，指向进一步加大稳内需政策的市场预期或将进一步增强，以对冲外需放缓带来的潜在影响，从而进一步夯实一季度以来内需回升的基础。

    　　在美中概股的潜在退市风险可控

    　　海外方面，近期市场关注中概股ADR 是否会在美退市并回流港股。根据我们在2025 年4 月17 日发布的报告《中概股回流的趋势与机遇》中所分析的，以市值十亿美元以上的在美中概股为样本，76%市值已实现港美两地上市，75%（数量占比）的公司满足回港上市条件，ADR 在美若退市直接影响相对可控。此外，ADR 若以“介绍上市”渠道回流港股则无需在港新募资，因此回港上市带来的流动性冲击同样可控。短期视角下，已实现两地上市或符合两地上市标准的中概股受风险偏好扰动或有限，未来需关注特朗普后续行动、国内监管层是否会就ADR 回港上市的标准及流程提供便利等。

    　　南向流入港股速度略有放缓，被动外资流出较多外资方面，截至周三EPFR 口径下外资净流出境外中资股26.3 亿美元（vs 前一周净流出3.2 亿美元），其中主动型外资流出3.7 亿美元规模有所缩窄，被动型外资由前一周净流入3.7 亿美元转为净流出22.6 亿美元。外资流出规模扩大或因“对等关税”下的避险情绪。南向资金方面，上周南向资金净流入日均54.7 亿人民币、总计218.7 亿，环比前一周下行（vs 前一周日均156 亿，总计779.7 亿）。空头方面，过去一周恒指周平均沽空交易占比约12.6%维持中性水位，环比下行2.5pct。产业资本方面，上周港股回购约20亿港元，较前值56 亿港元有所回落。

    　　港股在全球市场中或仍具相对收益，关注服务性消费、进口替代及红利往前看，对等关税扰动发生后，我们坚定看好港股相对收益表现，原因是：

    　　1）产业上，市场中业绩与关税敏感性较高的出口链及中游制造企业市值占比较低；2）科技企业盈利表现或将持续支持港股行情演绎；3）外部扰动下，市场或对内需政策存在较大预期。操作上，建议配置：1）海外不确定性升高下具备政策逆周期调节预期、同时假期临近下存在事件性交易机会的港股服务类消费方向；2）进口替代逻辑下的港股创新药、医疗器械以及今年以来盈利预期抬升明显的港股硬科技方向，如半导体及AI 链；3）南向持仓占比高、受外资变动影响小、盈利预期稳定的红利方向，仍可作为底仓配置。

    　　风险提示：地缘不确定性，美国优先投资政策，科技板块拥挤度。