资产配置日报：踏空也是风险

　　复盘与思考:

    　　4 月18 日，科技与小微盘领衔，权益指数迎来普涨，债市在没有明显利空的情况下，各期限收益率齐上。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘表现依旧稳定，上证指数、沪深300 分别上涨0.45%、0.33%，中证红利指数小跌0.14%；部分龙头企业业绩提振下，科技板块表现强势，科创50、创业板指、恒生科技分别上涨1.07%、1.59%、1.90%；股市情绪回升也使中小盘更为受益，中证1000、中证2000、万得微盘股指分别上涨2.07%、2.29%、1.23%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率分别上行1.6bp、2.3bp 至1.66%、1.90%；10 年、30 年国债期货主力合约分别下跌0.22%、0.33%。

    　　商品方面，近期美元连续走弱，美元指数已跌破99 点，叠加特朗普政府有意更换美联储主席人选，加剧了美元资产的避险情绪，贵金属价格持续破新高，日内纽约金、伦敦金突破3400 美元/盎司，沪金、沪银分别上涨2.50%、1.39%。国内其他商品价格也多迎来修复行情，工业金属方面，沪铜、沪铝上涨1.71%、0.86%；黑色系方面，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板上涨0.81%、1.27%、1.27%、0.69%；地产链方面，玻璃价格则下跌0.88%。

    　　税期走款首日，央行维持呵护态度，资金边际收敛幅度不大。央行逆回购续作2760 亿元，净投放2330 亿元，缓解季初大额缴税压力。非银隔夜利率开于1.70-1.72%，午后边际上行至1.73-1.75%水平，资金价格不算极端；非银7 天资金利率则基本持稳于1.72%一线，与隔夜利率拉平。全天加权来看，R001、R007 分别为1.74%、1.73%，较前一交易日上行6bp、2bp。对于今年4 月而言，税期可能资金最为紧张的时刻，跨月期间伴有财政集中支出，资金体感或将恢复舒适。

    　　利多不足，债市下跌。今日市场并无显著利空因素。早盘4 月LPR 报价落地，1 年期、5 年期利率分别为3.1%、3.6%，均与前值持平，使得周五的“降息定价”效果有所回吐。随后4 月国内EPMI 数据出炉，为49.4%，较3 月大幅回落10.2pct，数据反映关税壁垒压力下，部分企业或处于观望状态。不过科技与小微盘仍然强势上涨，通过风险偏好逻辑对债市形成一定压制。

    　　按照历史经验，这一层级的利空往往不会造成债市的全面调整，尤其还推动30 年收益率单日上行超过2bp，除了定价利空合力外，利率上行背后可能更多反映的是市场对“宽货币”一致预期的弱化。

    　　近期市场习惯性偏谨慎，可能也与债市运行模式改变相关。我们以10 年、30 年国债活跃券策略作为参考，2025 年的债市正在经历2019 年以来最“糟糕”的行情，10 年、30 年策略的YTD 跌幅一度超过2%、6%，截至4 月21 日，10 年策略刚好回到年初开局水平，30 年策略则较年初亏损1.64%。从波动率视角来看，市场正在经历类似2020 年初的动荡时代，若无4 月7 日的股市下跌，30 年策略波动率几乎追平沪深300 指数。过往市场习　　惯的被动持有策略失效，不适感加剧了投资的难度。

    　　不过在高波环境之下，空仓与压降久期可能也不是一个好的选择，后续行情很可能与3 月18-20 日、4 月2-7日类似，一旦债牛启动，利率下行的速度偏快，中途很难有合适的进场窗口。因此放眼当下，如果未来方向看多，那么择机做多，市场调整时渐进加久期或是一个好的选择。

    　　权益方面，资金参与情绪有所回升。万得全A 上涨1.14%，全天成交额1.07 万亿元，较上周五（4 月17日）放量1244 亿元。放量上涨，意味着市场参与情绪有所回暖。具体而言，有色和科技是资金参与的主要方向。

    　　有色金属板块中，黄金股集体大涨，或与黄金价格持续走强相关。特朗普宣布对等关税政策后，黄金价格短暂回调之后开启了新一轮加速上涨行情。屡创新高的黄金价格，推动了市场对黄金股的参与情绪，相关品种今日基本大幅“普涨”。值得注意的是，投资黄金股和投资黄金之间存在一定区别。投资黄金股购买的是金矿企业的所有权，其价格不仅受金价的影响，同时还与采矿成本、企业管理、行业竞争和市场情绪等因素相关，且黄金股作为权益资产，波动相较于黄金更大。从这一角度看，由于各黄金企业资质不同，后续部分品种行情可能面临一定波动。

    　　科技方面，自主可控逻辑继续演绎，主要由寒武纪2025Q1 业绩显著增长驱动。4 月18 日晚间，国产AI 芯片龙头企业寒武纪披露2025Q1 财报，显示其营业收入11.11 亿元，较2024Q1 的0.26 亿元同比+4230.22%；净利润3.55 亿元，在2024Q4 之后再度实现季度盈利。同时，寒武纪2025Q1 存货为27.55 亿元，同比+55%；预付账款为9.73 亿元，创历史新高（可能是委托晶圆代工厂和封测厂预先支付的费用），这些均可能在未来转化为营收。作为国产AI 芯片龙头企业，寒武纪在存货&预付账款中体现出的增长潜能，一定程度上也代表了我国半导体产业的发展潜力。

    　　不过，今日芯片板块的上涨并未传导至全产业链。具体来看，IC 设计品种大幅上涨，而晶圆代工、设备制造行情并未被明显带动。事实上，除了IC 设计以外，IC 制造同样是我国自主可控进程的重要关口，市场或在等待相关产业利好出现，这也体现出自主可控行情或仍存在一定的演绎空间。

    　　AI 智能体和机器人同样显著上涨。AI 智能体方面，MCP 协议在今年3 月以来受到广泛关注，其为AI 智能体调用数据提供了便捷的途径。在此推动下，互联网大厂陆续入局AI 智能体竞争，例如阿里百炼上线全生命周期MCP 服务、腾讯推出MCP 代码助手、字节发布AI 智能体平台“扣子空间”。机器人方面，人形机器人马拉松比赛于4 月19 日举办，一方面展示了我国在机器人领域处于世界前沿，另一方面也指出我国在人形机器人硬件稳定性、散热等方面仍有改进空间，为机器人企业提示了后续优化的方向。

    　　整体而言，市场情绪有所回暖，主要由有色金属和科技板块利好推动。进入4 月下旬，上市公司2024 年和2025 年一季度财报即将密集发布，关注业绩风险较小的品种。同时，科技板块自主可控逻辑仍可能继续演绎。

    　　在这种情况下，以安全资产为底，同时通过科技品种博取收益，或是相对稳健的选择。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。