市场策略周报：“走楼梯”时间 子弹策略和曲线凸点挖掘的价值

　　本报告导读：

    　　在利率下行趋势未变但开始走楼梯，可利用子弹策略摆布相对高的组合久期，阶段性的向票息策略轮动；建议寻找收益率曲线上的凸点进行配置。

    　　投资要点：

    　　利率下行行情 进入“走楼梯”，重视子弹型久期摆布和票息的价值。

    　　对等关税冲击下政策的不确定性增强，我们认为短期内行情破局的关键仍在宽财政与宽货币的节奏。对于宽财政，二季度地方债+国债发行量已经较大，后续财政的重心或在提升资金的使用效率，财政立即加码的概率不大；对于宽货币，我们认为OMO 降息和国债买入的信号意义较强，或需留足政策余量以对冲后续的经济或权益市场波动。存贷款利率调降、MLF 和买断式逆回购利率“看不见的降息”可能性较大，降准也有可能。资金利率下台阶或是涓涓细流而非突发下行。对于流动性宽松的交易应该从博弈双降预期转向资金利率下台阶的现实。在利率下行趋势未变但行情中继时，一方面要维持相对高的组合久期，不轻易减仓，但可以考虑调整久期摆布，从哑铃策略转为子弹策略；另一方面要阶段性的向票息策略轮动。

    　　在资金利率稳健回落、流动性缓慢趋宽的背景中，相比做陡曲线，利差挖掘的逻辑或占优，有票息凸点的品种可能有确定性的机会。

    　　现阶段挖掘收益率曲线上的凸点价值主要有两重逻辑：从债市大环境来看，债市利率“急下缓上”和流动性趋宽均对凸点友好。一方面，在债市顺风未变的前提下，驱动利率上行的因素主要是紧资金约束下止盈力量的逐步释放，而利率下行则有快速发酵的特征，行情急涨缓跌对曲线凸点相对友好。另一方面，流动性宽松带来凸点利差修复的机会。3 月末以来央行在边际上加大中长期流动性投放，资金利率逐步下台阶带动债市配置力量边际修复，流动性趋宽的环境下利差逻辑主导，曲线凸点品种与活跃期限的利差或趋于收敛。

    　　凸点收敛行情中，子弹策略或更加有效。从久期摆布上看，行情短期震荡且曲线形态可能趋陡峭，集中买入收益率曲线中间凸点位置的子弹策略占优。在典型的曲线牛陡时期，如2024 年4-7 月，模拟子弹策略的区间收益为2.85%，模拟杠杆策略的区间收益为1.61%，子弹策略的收益明显高于哑铃策略。后续曲线走陡的确定性较强，短端利率在资金牵引下可能逐步下台阶，但长端利率还面临增量政策主导的短期多空博弈。5-10 年期作为中间期限对组合整体久期的影响较小，其可作为子弹策略增厚组合收益的重要抓手。以7 年期国债为例，上一轮凸点收敛行情出现在2024 年4-7 月，与当下债市所处环境有相似之处，7 年国债一度大幅跑赢10 年国债。

    　　发行节奏加快提升流动性，有利凸点位置关注7 年和20 年。现阶段，我们建议寻找收益率曲线上的凸点进行配置，关注7 年利率债、10 年非国开政金债、20 年国债、10、30 年地方债和5 年期二永的投资机会。（1）7 年利率债和10 年期非国开政金债：7 年期国债是曲线凸点+子弹策略标的，7 年期国开债隐含税率处于绝对历史高位，10 年期口行农发与国债利差也偏高。（2）20 年期国债：20-10Y利差位于2023 年以来98%分位，4 月24 日一级新发将带来流动性提升的机会。（3）10 年、30 年地方债和5 年期二永债：票息逻辑下配置价值凸显，建议负债稳定的机构关注。

    　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量 。