数往知来：探究险资举牌的可能方向-险资潜在举牌公司股票池构建

投资要点：

    在年度策略报告《央国企红利再“掘金”——2025 年度策略系列报告“碧海潮生，日出东方”》中，我们曾指出保险资金期限长、稳定性高，天然适配“耐心资本”，有望在保费增长和政策引导下成为市场未来重要增量资金。此外，保险资金投资风格偏好成熟行业的高股息和绩优股，或利好央国企红利投资机会。延续对险资入市的关注，在本文我们继续深入探究险资投资的动机和风格。为进一步寻找险资举牌的可能受益方向，我们在系统梳理险资历史举牌行为的基础上，设立评分体系、构建险资潜在举牌公司股票池，最后通过多方面回测验证评分体系和搭建股票池的有效性，以供参考。

    大势所趋：保险资金积极入市，未来或增配高股息资产当前政策鼓励保险资金入市，既是优化险企资产负债管理、提升投资收益的必要手段，也能更好发挥险资稳定资本市场的重要作用。

    在政策提倡下，相关监管政策配合“松绑”，险资入市的渠道有望进一步畅通。结合IFRS 9 新会计准则及长期股权投资权益法相关核算考量，我们认为高股息资产将是险资未来主要关注方向。

    险资历史举牌公司画像

    为深入寻找有望受益于险资入市的投资线索，我们从险资举牌公司入手，持股比例达5%足见险资对被举牌公司的认可。在构建险资潜在举牌公司股票池之前，我们先以险资举牌的历史数据为起点，总结其青睐公司特点，以此指导后续股票池评价体系的设计。

    汇总历史被举牌公司信息，针对其上市地点、所属行业、公司属性、股息率四大主要方面进行统计，总结发现：险资青睐的这些被举牌公司多集中于电力及公用事业、银行、房地产、交通运输等成熟行业，更偏好央国企，具备盈利能力和分红能力较强的蓝筹属性。

    险资潜在举牌公司股票池搭建

    在本章，我们先介绍总体的构建思路以及评分体系，之后分别对全A、全港标的进行评分和筛选，生成A 股基础池、A 股精选池、H股基础池、H 股精选池四大股票池。最后，以历史被举牌公司来验证评分体系和股票池的有效性。

    构建思路及评分体系：我们将评分体系分为行业、个股两大维度，其中：（1）行业层面重点考察行业格局的稳定程度，设计行业集中度相关的CR10、HHI、基尼系数三大指标，分别赋予20%权重。此外，为更好结合历史情况，增添历史举牌频次度量指标，赋予40%权重。

    （2）个股层面重点考察商业模式的优秀程度，参照《基于价值三角形逻辑的商业模式概念模型研究》（张敬伟；王迎军）的商业模式三维度概念模型，从市场定位、经营系统、盈利模式三方面对商业模式进行考察。我们以勒纳指数衡量市场定位，以总资产周转率、股息率、公司属性衡量经营系统，以近三年净利润CAGR 衡量盈利模式，分别赋予每项指标20%权重。

    股票池展示：A 股股票池。（1）基础股票池：筛选①行业格局稳定、商业模式优秀，加权总分>0.45，②对市值大小有一定要求，市值＞50 亿元人民币，③估值合理，0＜PB（LF）
    最终筛选出190 个符合条件的标的，从行业分布看多集中于电力及公用事业、银行、交通运输、非银金融等行业。（2）精选股票池：在基础股票池基础上，我们试图进一步筛选出价值被深度低估的公司，要 求①剔除货币资金后的企业价值低于2024Q3 有形资产账面价值，即0
    此外，优选现金状况充裕的公司，要求②公司现金/市值>行业现金/市值。最终，共有中远海控、通宝能源、海油工程、大秦铁路等8 个标的纳入A 股精选股票池。

    股票池展示：H 股股票池。（1）基础股票池：筛选①行业格局稳定、商业模式优秀，加权总分>0.45，②对市值大小有一定要求，市值>50亿元人民币，③估值合理，0＜PB（MRQ）
    最终筛选出126 个符合条件的标的，从行业分布看多集中于银行、非银金融、电力及公用事业、交通运输等行业。（2）精选股票池：在基础股票池基础上，我们试图进一步筛选出价值被深度低估的公司，要求剔除货币资金后的企业价值低于2024H1 有形资产账面价值，即0
    有效性验证：（1）历史评分回测。历史被举牌公司能够在我们的评分体系中获得更高得分，或反映出各项指标设置的合理性，能够较为直观地体现良好行业格局和商业模式。（2）历史公司回测。我们的A 股基础股票池和H 股基础股票池能够精准捕捉到历史被举牌公司，对整体历史被举牌公司覆盖率达38%。A 股基础股票池中包含华夏银行、保利发展、京能电力等12 家历史被举牌公司，对历史被举牌公司覆盖率达34%；H 股基础股票池中包含华电国际电力、华能国际电力、光大环境等13 家历史被举牌公司，对历史被举牌公司覆盖率达43%。

    （3）收益率回测。我们对四个股票池进行收益率回测，回测时间为五年（2020/1/2-2025/1/2），在每年1 月2 日进行一次等权重调仓（若遇节假日则延后至第一个交易日）。其中，A 股回测基准为Wind 全A，H 股回测基准为恒生指数。回测结果显示，四大股票池组合较基准收益率均能获得较为可观的超额收益率，代表我们的选股思路具备较强的获益能力，有一定参考价值。

    风险提示

    数据整理及统计方式的差异；仅筛选可能的受益主体，对于个股的投资仍需结合基本面情况进行实际分析；海内外宏观环境的不确定性；市场剧烈波动。