显微镜下的中国经济(2025年第15期)：1季度经济数据超预期是否影响国内政策

　　外需冲击逐步显现的背景下，经济开门红不会影响逆周期调节力度的加大。

    　　除房地产投资增速和价格水平偏弱之外，工业增加值、基建投资、制造业投资、社零、新增信贷、社融等1 季度国内经济、金融指标表现均好于市场预期，但市场对接下来政策力度的担忧再次上升。除非中美就关税达成新的协议，结束现阶段对等关税的数字游戏前，1 季度的数据不会影响国内政策。

    　　一方面，2023 年和2024 年的情况表明，1 季度经济开门红与全年经济增长能够完成既定目标没有必然联系。房地产市场、地方政府债务问题等收缩性因素持续影响国内经济的平稳运行，否则去年也不会在3 季度末推出一系列增量政策组合拳。

    　　另一方面，GDP 视角下，1 季度GDP 规模占比是全年4 个季度的最低水平，1季度GDP 增速超预期对全年GDP 增速的贡献度在4 个季度中也相应最低。外需视角下，我国出口规模下半年长期高于上半年，对等关税背景下，1 季度经济尚未受到外需明显下滑的冲击。然而，2 季度起外需缺口对国内经济的影响将逐步显现，这已经反映在了近期集运价格指数和港口货物吞吐量等指标的走弱上。

    　　如当前对等关税水平贯穿全年，下半年外需缺口对国内经济的冲击进一步升级的可能性较高。

    　　总之，1 季度经济数据超预期反映了去年926 增量政策的效果，不过半年前的增量政策组合未针对当前如此非理性关税水平情形。因此，我们认为过去两个季度国内经济的改善不会对下一阶段国内政策造成较大影响。一则，对等关税如何演绎不确定性较高，二则当前国内经济水平进一步走弱，1 季度GDP 平减指数降幅继续扩大。

    　　政策节奏上，上周五国常会要求“加力落实《政府工作报告》明确的政策措施，锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度”。这可能传递了几方面的信息，一是今年经济社会发展目标不会因美方加税而调整，二是当前政策的重心是将两会制定政策用好用足，三是逆周期调节力度不会因经济开门红而减弱。

    　　风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。