2025年3月及Q1经济数据点评：一季度经济动能较强 二季度不确定性加大 政策前置必要性提升

　　核心观点

    　　3 月单月核心经济指标继续改善，规上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资、出口等数据当月均较前2月有不同程度的改善。结合今年Q1，我国GDP在去年基数并不低的基础上实现了+5.4%这一超市场预期的增速，显示今年Q1我国经济动能总体较强，体现了增量稳增长政策的发力和市场预期改善的双重影响。

    　　4 月初爆发的新一轮贸易争端并未影响 Q1 经济，相反，“抢出口”效应反而对一季度经济形成一定支撑。展望二季度，经济走势因外需不确定性的影响存在着下行压力，因此，进一步贯彻去年 9 月以来形成的稳增长加力的宏观政策思路，落实今年政府工作报告中提出的包含宽货币、宽财政和稳消费在内的一系列的增量稳增长政策的必要性明显加强，相关政策进一步前置的概率持续提升。

    　　（1）3月消费继续改善

    　　2025 年 3 月，社零同比录得+5.9%，高于今年前 2 月的+4.0%和去年全年的+3.5%。总体来看，今年3月继前2个月后，消费继续呈现稳中向好态势，我们认为主要的推动力量有四个：一是去年9月以来降存量房贷等政策增加了居民实际可支配收入；二是年初以来超长期特别国债支持消费品以旧换新等政府补贴政策对居民消费的带动作用；三是二手房成交活跃、市场不确定性加大对家居类商品和金银首饰类商品的带动作用；四是今年一季度新车型推出较多，汽车市场活跃，叠加去年的低基数，汽车销售额同比较去年同期增长较大。往后看，中美贸易战持续之下，外需的不确定性明显加大，内需的重要性进一步凸显。一方面，经济动能需要居民消费的支撑，另一方面，部分出口企业产品转内销之后或进一步抑制国内通胀，实现今年的通胀目标需要需求端进一步发力。因此，后续消费的走势，除经济内在趋势的影响外，政策因素的权重将进一步加大。若二季度出口受抑制程度或国内通胀受抑制程度超预期，增量促消费政策的出台或值得期待。

    　　（2）3月固投增速继续提升

    　　2025年3月，固投同比+4.3%，高于前2月的+4.1%和去年全年+3.2%。其中：制造业投资+9.2%，略高于前2月的+9.0%，持平于去年全年的+9.2%，增速仍处在近10年增速中枢之上；基建投资+12.6%，高于前2月的+10.0%，明显高于去年全年的+9.2%；房地产投资-10.0%，降幅基本持平于前2月的-9.8%，较去年全年-10.6%的降幅有所缩窄。

    　　2025 年 3 月，制造业投资录得+9.1%的较高增速。制造业投资维持的高增速，主要仍由大规模设备更新改造和产业升级支撑。3月设备工器具投资增速录得+19.0%，较前2月的+18%和去年全年的+15.7%更高，仍然明显高于近10年增速中枢；产业升级方面，汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业均录得较高投资增速，对制造业整体投资增速仍然起到了不小的支撑作用。贸易战背景下，外需占比较高的行业投资意愿或相对下降，但考虑到根据预算草案，今年将支持设备大规模更新改造的资金达2000亿元，较去年增加500亿元，预计全年制造业投资增速仍有望维持高位，录得+8.0%左右。

    　　2025 年 3月，房地产投资增速为-10.0%，基本接近前 2 月降幅，但较去年全年 10.6%的降幅缩窄了 0.6PCTS。

    　　房屋销售方面，今年3月商品房销售额和销售面积同比分别为-1.6%和-0.9%，降幅较去年全年的-17.1%和-12.9%明显缩窄，主因基数的下降。值得注意的是，不同于前 2 月，今年 3 月销售金额下滑幅度大于销售面积下滑幅度，反映在全国范围内商品房再度开启以价换量的模式，与统计局公布的70大中城市商品房价格数据相匹配。房地产施工方面，3月房屋施工面积同比-32.7%，其中新开工面积同比-18.1%、竣工面积同比-11.5%，新开工面积和竣工面积降幅均较前 2 月和去年全年缩窄，但降幅仍然较大，显示房企预期仍需进一步改善。

    　　总体来看，3 月房地产市场表现相对平稳，仍延续了去年 10 月以来的温和缓慢修复态势。库存角度，根据我们的统计，截止今年3月，我国商品住宅去化周期为31.6个月，连续第5个月下降，但仍然处在历史中高位置。后续房地产投资的真正企稳，仍取决于二手房销售的回暖向一手房的传导之下，整个房地产价值链条的改善预期。

    　　今年 3月，基建投资同比+12.6%，较前 2 月的+9.9%进一步抬升，也明显高于去年全年+9.2%的增速。分三大基建类别看，Q1电力热力燃气及水的生产和供应投资同比录得+26.0%，仍然显著高于基建总体增速，交运仓储和邮政投资同比录得+3.8%，水利环境和公共设施管理投资同比录得+9.8%。进一步细分，一定程度代表地方基建投资的道路运输业和公共设施管理业今年Q1投资增速分别为-0.2%和+4.9%，相比去年全年均有所改善，但对基建的支撑力度仍有待进一步提升。当前时间点，考虑到贸易战背景下外需面临的不确定性明显加大，作为稳内需的重要抓手，基建的重要性进一步凸显。今年特别国债和地方专项债合计达6.2万亿元，明显高于去年合计值的4.9万亿元。在充足资金支持下，叠加去年末提出的"6+4+2"强力化债举措为地方政府减负以及相对宽松的货币政策，今年基建增速有望较去年进一步提升。

    　　风险提示：海外经济超预期走弱，内需恢复速度偏慢