资产配置专题报告：从交易视角看 “对等关税”后黄金这波上涨是什么力量推动的？

　　黄金价格再创新高。

    　　4 月22 日，现货黄金突破3480 美元/盎司水平，COMEX 黄金突破3490 美元/盎司水平，双双续创历史新高。

    　　“对等关税”宣布后黄金最初的下跌并不是因为空头持仓。

    　　4 月2 日对等关税宣布后，黄金价格最初出现下滑，伦敦金现4 月3 日-4 月7 日期间接连下跌。我们认为，据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，并非源于空头持仓，而是由追加保证金引发的清算所致。而4 月8 日后，黄金重拾上涨走势，截至4 月17 日，涨幅为9.63%。

    　　黄金此番上涨并不来自于投机者

    　　近期，纽约商品交易所（COMEX）的多头黄金持仓量基本呈横盘走势，此番上涨并未伴随投机资金的大规模回流。

    　　黄金交易型开放式指数基金（ETF）自4 月8 日起恢复净流入，其中，4 月4 日-4 月11 日flow 总计约52.1 吨。净流入主要发生在北美以及亚洲市场。

    　　但价格走势表明，此轮黄金价格上涨主要由东方市场推动，因为价格波动多发生在亚洲交易时段。

    　　是否是日本长线资金购金？

    　　我们认为不是。在我们周报《美债VS 美元，偏离暂时得到了恢复》中我们指出，日本real money 为代表寿险公司是近期美债抛售的重要力量。这在近期日本财政部的最新数据中也得到了验证，但是我们认为日本长线资金更多的是抛售美债去买日债，而不是黄金。

    　　此次黄金上涨或由于央行购金

    　　4 月11 日以前，黄金需求更多来自国内ETF，从黄金协会数据显示，前十大黄金ETF 资金流入里，中国有4 支。但在金价上涨过程中，我们发现，金价上涨最剧烈的时候沪金溢价反而为负数，尤其是4 月11 日和16 日的急剧价格波动，这些价格波动在交易时段大幅上涨而沪金溢价并未相应变动。其特征表明，此轮上涨主要或由人民银行的购买推动。，因其可直接在伦敦场外市场（OTC）进行交易，故而对上海黄金交易所溢价无影响。

    　　4 月21 日，中国人民银行、金融监管总局、国家外汇局以及上海市人民政府联合印发《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》。文中提到，需要增强重要金融平台配置全球资源功能。高水平筹建国际金融资产交易平台，打造成为配置全球金融资源、方便国际投资者深度参与中国金融市场的重要功能性平台。支持上海黄金交易所等与境外交易所开展产品授权合作，扩大人民币基准价格在国际主流市场应用。探索上海黄金交易所特定品种交割国际化，设置境外交收库。

    　　后续对黄金的观点如何？

    　　鉴于纽约商品交易所的投机持仓仍处于适度水平，我们认为此轮金价上涨具备结构性支撑。黄金的动量结构不错，即使后面短期有所回调也不改中长期具有配置价值。

    　　风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期