保险行业2025年中期投资策略：负债端持续改善，利差损风险逐步缓解

　　核心要点

　　2025Q1经营回顾：寿险NBV延续较快增长，产险COR同比显著改善。1）净利润与净资产出现短期波动：受Q1利率上行、债市下跌等因素影响，上市险企归母净利润和净资产增速出现短期波动，公司间分化较为明显，预计与各公司采取的准备金折现率和VFA模型计量基础不同有关。2）新单结构改善明显，NBV延续较快增长。在分红险转型等因素影响下，上市险企2025年一季度新单保费短期略承压，但受益于预定利率下调、报行合一降低渠道费用以及业务结构优化等因素，NBV margin显著改善，带动NBV延续快速增长。并且从新单结构上，分红险占比已经显著提升，业务结构改善明显，3）代理人队伍保持稳定，银保渠道NBV贡献预计仍将提升。随着各公司改革转型逐步显效，代理人规模已基本企稳，且人均产能持续提高。25Q1银保新单在低基数基础上实现高增长，NBV增速亦高于整体，我们认为银保对NBV贡献将延续近年来的提升态势。4）产险COR同比大幅改善。产险保费整体保持低速增长，综合成本率同比显著改善，主要受大灾赔付同比减少、各公司积极降本增效以及高风险业务出清等因素影响。展望2025年全年，我们预计各公司承保利润将有较大增长空间。5）投资收益率略有承压。25Q1由于利率上行、债市下跌，部分险企总、综合投资收益率同比下滑，但Q2起利率拐点向下，预计债券相关投资浮亏已有明显改善。

　　产品变革进行时，未来将多元化发展。1）历史演变：从单一保障到多元保障+长期储蓄。自1980s国内保险行业复业以来，人身险产品经历了简单人身险时期、新型人身险时期、健康险与万能险更迭时期以及后疫情时代多元化产品时期。当前重疾险面临转型挑战，但大健康+大养老空间广阔。储蓄险方面以增额终身寿为主要产品，设计类型正由传统险向分红险转型。2）海外经验：以本土国情为基础，储蓄与保障均有机会。海外寿险市场产品发展与当地经济、政策环境和市场需求联系紧密：①美国和英国市场以年金险为主，侧重于养老需求的长期增值与投资。②日本市场基于老龄化特征，大力发展医疗险等第三领域保险产品。3）未来展望：看好健康险创新发展，分红险是当下转型首选。我们认为，当前康养领域需求旺盛，保险产品+康养服务有望成为赋能保险业务增长的关键方向。在储蓄险市场上，分红险具有更优的负债成本水平，浮动收益也对客户具有吸引力，是当前寿险行业兼顾保费增长与缓解利差损压力的最优选择。

　　投资策略：负债端持续改善，看好行业利差损风险逐步缓解。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率回落至1.63%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2025年4月30日保险板块估值2025E0.49-0.79倍PEV、0.88-1.95倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。

　　风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）股市持续低迷；3）新单保费增速明显放缓。

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东吴证券 孙婷