市场策略周报：从“五一”期间的新增信息推演 债市震荡如何破局

　　本报告导读：

    　　经济和政策预示债市短期震荡，后续债市震荡破局关键在于广谱利率调降，重点关注 5月中下旬买断式逆回购窗口期。

    　　投资要点：

    　　五一期间债市 需关注的三个主要新增信息：1）中美关税表态边际变化，海外风险资产大涨。5 月2 日中国商务部表示“…美方高层多次表态，表示愿与中方就关税问题进行谈判…对此，中方正在进行评估”。海外风险资产应声大涨，当日美股三大指数涨幅均达到1.5%左右，恒生科技指数涨幅达到3.1%，已基本回补了对等关税落地之后的所有跌幅。2）人民币汇率强势上涨，已回到关税政策前的水平。

    　　5 月2 日，美元兑离岸人民币汇率收于7.2113，较前一交易日收盘价强势上涨660 点。3）美国经济信号难言消极，非农数据超预期表现强势，降息预期再降温。美国财政部长称一季度萎缩的GDP 数据“并不代表当前经济状况”，并表示数据将被修正。5 月2 日非农数据显示，4 月新增就业人数为17.7 万，大幅高于市场预期的13.8 万。

    　　虽然从结构上来看，强势的非农数据很大一部分是由于关税落地前企业抢出口带动的运输仓储业就业拉升，但整体表现依然不弱。数据公布后，CME“美联储观察”预测美联储到6 月维持利率不变的概率升至53.8%。

    　　债市破局的关键或不在经济基本面，而在新一轮的无风险利率整体调降，时点上关注5 月中下旬。五一节后资本市场风险偏好大概率不弱，经济预期较4 月或整体改善。但是，谈判过程本身不确定性较强，大规模财政刺激政策立即出台的必要性也在下降，且关税政策之后我国权益市场表现一直不弱。因此，经济基本面对利率的指引并不明朗，破局点关键在于宽货币。考虑到人民币汇率走势已经企稳，且美联储降息节奏或进一步延后，我们认为短期内双降的概率并不大，但存款利率、买断式逆回购利率、再贷款利率、MLF 中标利率等广谱利率的调降可期。一方面，上市银行一季报显示，净息差普遍压缩，四大行的平均净息差已降至1.34%。另一方面，这种“看不见的降息”也不会带来资金外流的压力。时点上，我们认为5 月中下旬央行开展买断式逆回购操作时可能是重要的观察窗口。

    　　在当前债市破局点尚未到来之际，我们依然认为利率债更适宜子弹操作，推荐凸点位置的7 年或20 年债种，配合短端不含权信用债适度下沉增厚收益。

    　　广谱利率调降后，十债利率或下破1.60%点位，当前表现偏弱的短债预计将迎来更加明显的补涨。在4 月初对等关税快速定价之后，10Y 和30Y 期国债期货收盘价在高位保持了稳定，而2Y 和5Y 期价格持续回落，至今已基本回吐关税政策落地后的涨幅，显示当前资产价格并未定价市场对资金面宽松的期待。因此，若5 月中下旬广谱利率调降，预计短债将迎来更为明显的补涨机会。建议结合存单一级发行利率进行判断，若下行至1.70%下方，资金面的实质性转松将更加明确。

    　　风险提示：关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。