五月策略及十大金股：“关税2.0”或已渗透经济 企业盈利未见可持续改善

五月策略：“关税2.0”开始影响国内、外经济，维持波动率上升风险4 月A 股市场受美国发起的“关税战”冲击，整体呈现下跌走势，全月大盘指数表现略强于小盘指数。关税战不确定性依旧存在，重视“趋势”影响：一是美国经济衰退趋势；二是美国“通胀高企”只能通过“弱化”美国居民资产负债表解决；三是只要有“关税”影响势必将加剧美国经济“衰退”甚至“滞胀”进程。国内方面， 3 月经济数据、4月PMI 数据等都显示国内经济价弱的格局仍在延续，“关税战”对经济压力开始显现，政策发力的可能性逐步抬升。

    5 月行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优。建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU 及新型显示技术等；（2）AI 基础设施建设，将受益于产业Capex 及国内财政扩张支持。（三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR 回升，中长期营收亦有望迎来改善。

    A 股盈利未见可持续改善，维持最快Q3 见“盈利底”展望后市，我们预计当前全A 非金融企业仍处于“主动去库”的磨底阶段，未来短期业绩表现仍会反复，最快Q3 之后方有望形成趋势性反转。主要基于：（1）去年政策主要作用在经济“负债端”，居民收入、企业需求仍有改善空间。

    按照前瞻指标M1 的测算结论，自去年Q4 改善起，今年的改善持续性有待观察；（2）结构性支撑中，包括家电、电子等对补贴的依赖度较高，社零数据显示，二季度增速边际略有回落；（3）财报显示ROE 当中资产周转率疲软，主要靠补贴及降本增效等政策驱动，若看到订单趋势性改善，则有望支撑价格中枢持续抬升，进而扭转ROE 的下行趋势；（4）M1 下降，尤其是单位企业活期存款出现下滑，意味着当前居民、企业信用依然较为低迷，同时权益乘数呈下滑状态，若政策进一步强化资产端，则有望支撑企业capex 持续扩张的意愿及能力。行业层面计算机、有色具备相对景气。

    风险提示

    美国经济“硬着陆”加速确认 ，超出市场预期；国内出口放缓超预期。