宏观大类及商品月报：关税短期冲击暂缓 关注衍生影响

　　策略摘要

    　　商品和股指期货：短期中性；等待基本面或货币政策破局。

    　　核心观点

    　　宏观

    　　关税短期冲击暂缓。近期美国和非美的关税谈判有所推进，我们所跟踪的15 个国家中，印度、韩国与美谈判存在积极进展；日本两轮谈判未决，5 月再议；而中国商务部首次表示“美方通过多个渠道主动传递谈判意愿”。在关税谈判有所推进下，近期宏观并不存在剧烈变量，首先是4 月9 日起计的美国关税加征延后至7 月8 日；其次是目前美国政府临时开支法案将截止至9 月30 日；最后则是经济并未明显承压，而通胀温和放缓的背景下，也很难看到美联储主动加速宽松步伐。7 月前宏观预计更多围绕经济事实验证展开。

    　　中观

    　　“抢出口”结束，重回去库周期。2024 年11 月-2025 年2 月“抢出口”支撑中美补库，这主要是受关税预期下的“抢出口”支撑，随着全球关税博弈的加剧，全球将重回去库周期。而中国4 月制造业景气度明显承压，原材料回升，中间品、设备、消费较上月回落，原材料领跑大类行业。4 月绝对值最高的4 个行业为有色、专用、黑色、服装；环比最好的3 个行业为有色、非金属、黑色。

    　　微观

    　　商品短期情绪冲击缓解，长期关注滞胀配置。从2018 年的关税复盘来看，加征关税事件呈现先交易需求下行，后交易通胀上升，对于黑色、有色等工业品需要警惕来自美股调整的情绪冲击。而农产品需求相对稳定，关税带来的价格上行波动概率更大，此外还可以关注豆棕价差的变化。能源方面，中期基本面供给偏宽松看待。黄金的确定性较强，本轮关税冲击下黄金仍表现坚挺，后续去美元化和海外滞胀叙事均支撑金价。

    　　风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储宽松不及预期（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。