复盘4月大类资产表现与五一假期最新变化

　　截止4 月30 日，2025 年4 月大类资产表现为黄金＞欧指＞日经＞中债＞纳指＞0＞科创50＞沪深300＞道指＞恒指＞美元＞恒生科技＞LME 铜＞原油。具体来看：（1）4 月初“对等关税”落地，中下旬阶段性预期缓和，全球资产在风险一次性计提后演绎冲回，股债金汇波动加剧；（2）伦敦金YTD 至26.5%，4 月收涨6%，收益与夏普比率均位列大类资产之首但下旬冲高回调，金银比破百。有色中下旬温和反弹，幅度受全球经济增长前景担忧情绪压制。原油超跌后总体疲软，铜油比走高至滚动三年+2.4 倍标准差。国内定价品种偏弱运行，螺纹钢相对抗跌。（3）欧洲STOXX600、日经225 指数及纳指收涨，标普收跌；中国资产低开后逐步修复，纳斯达克中国金龙指数月跌0.35%；恒指、上证综指月线分别收跌4.3%、1.7%。（4）10 年期美债利率先上后下，月内震荡剧烈，4 月中上旬一度出现美元、美债、美股三杀，下旬趋于平稳。（5）美元指数月度下跌4.4%，人民币先贬后升整体稳健，欧元兑美元升值4.7%至2022 年以来高位。日元先上后下，月环比升值4.6%。（6）国内股债跷跷板效应显著，万得全A 先抑后扬，全月下行3.15%；债市先上扬后横盘震荡，10 年期国债收益率全月下行18.86BP 至1.62%。4 月央行流动性投放呵护资金面，短端利率中枢下移，期限利差均先走扩后趋平。（7）国内股市呈现“哑铃”特征，小微盘与稳健红利、大盘风格表现占优。万得微盘指数收涨5.0%。行业风格中稳定板块录得+0.7%正收益，消费、金融相对抗跌，行业上美容护理、农林牧渔、商贸零售、公用事业领涨。（8）地产市场新房成交回踩、二手房保持较高增速。4 月前21 日二手房挂牌价环比微降0.1%，其中一线三线环比微正。4 月百城租金收益率高于30 年国债收益率约47.6BP，较前值重新走扩。

    　　黄金收涨6%，虽仍领跑大类资产且“风险收益比”仍位列大类资产前列，但自4 月下旬冲高（触及3500 美元/盎司）跳水后进入反复波动整理区间。全球股市呈现“V 型”反弹，发达市场波动弹性更大，关税月初遭遇冲击后中下旬冲回修复明显，欧日宽基指数（欧洲STOXX600、日经225 指数）以及纳指均收涨，标普微跌，中国资产虽同步探底回升，但仍未能收复月初跌幅，更彰显独立性，恒指、上证综指月线分别收跌4.3%、1.7%，5 月港股继续反弹态势，恒指、恒生科技单日反弹1.7%、3.1%，代表境外中国资产的纳斯达克中国金龙指数与发达国家股市联动性更敏感，全月小幅下跌0.35%。

    　　4 月WIND 商品指数、贵金属指数均冲高回调，在4 月22 日之前冲高一度分别上涨10.8%、11.7%，但最后一周震荡调整，最终全月分别录得6.6%、6.1%涨幅。金银表现分化，伦敦金现上涨6.0%的同时伦敦银现全月回调5.4%，金银比攀升超100，远高于近三年均值85，升至滚动三年+3.1 倍标准差。历史上金银比破百出现在2020 年疫情期间，2020 年5 月初金银比一度升至115，随后该年白银出现了近80%补涨（自2020 年5 月5 日的14.75 美元/盎司升至2020 年年底的26.5 美元/盎司），黄金同时段并没有显著回调，只是涨幅较白银更为缓和，录得12.7%上涨。LME 铜期货收跌6.0%，月初受关税影响大幅回调后，中下旬在风险冲回中反弹修复，但由于关税对全球增长前景开始产生影响，铜价仍承压。国际油价先抑后扬，总体疲软，布伦特期货收跌　　15.5%，主线交易仍在于关税战影响下需求预期下调，但下旬出现 OPEC+原 油产量政策（部分产油国减产）、美伊关系（特朗普收紧对伊朗制裁）等新不确定性变量，油价转向震荡整理。4 月铜油比大幅走高至144.6，较3 月提升11.3%，升至滚动三年的+2.42 倍标准差。国内定价品种亦相对弱势，广谱价格生意社BPI 指数全月回落4.0%。螺纹钢指数、南华工业指数全月分别回落2.4%、6.5%。

    　　4 月发达国家股市显现较高弹性，首先美股市场深度调整后反弹明显，尤其是纳斯达克，月初回撤一度达到16%，但月线最终小幅收涨0.9%。道琼斯工业、标普500 月收益分别录得-3.2%、-0.8%，逊色于纳指，美股科技股对关税风险的冲回是美股核心反弹的贡献因素。特斯拉、谷歌、微软、英伟达月线分别收涨8.9%、2.7%、5.3%、0.5%，标普行业中信息、通信分别收涨1.6%、0.6%，而能源、金融、房地产等传统行业仍收跌13.7%、2.2%、1.3%。标普500 隐含波动率VIX 指数月末回落至24.70%，4 月上旬一度飙升至52.33%。

    　　欧洲与日韩市场亦超跌反弹，欧洲STOXX600、英国富时100、德国DAX 指数分别收涨4.0%、2.1%、1.5%，日经225、韩国综指分别上涨1.2%、1.9%。

    　　4 月10 年期美债利率先上后下，月末收于4.17%，虽月线维度较3 月末仅小幅下行6BP，5 月初升至4.25%，但月内震荡剧烈，4 月中上旬一度出现美元、美债、美股三杀表现，10 年期美债利率盘中一度触及4.59%。下旬在关税问题缓和下趋于平稳。10-2Y 美债期限利差先在降息预期影响下震荡走高至67BP，下旬随着通胀担忧上升，逐步回落至55~57BP 附近。

    　　4 月美元指数月度下跌4.4%，中下旬始终维持在100 下方弱势震荡，5 月初在贸易局势的缓和预期下重新收复100 关口升至100.2。人民币先贬后升，月末重新升回7.26 附近，整体仍保持稳健运行。在美元资产遇到抛售、美元弱势运行的背景下，欧元兑美元延续3 月强势，环比升值4.7%，近两月累计升值8.99%至2022 年以来高位。从欧元的RSI 指标来看，目前周线RSI 已处于86.2“超买”区间。日元4 月环比升值4.6%。与1-2月提振因素多于内部加息预期有关不同，4 月日元走强更多是因为其作为避险货币在美国关税影响下获得支撑。节奏上呈现先升后贬亦是因为关税先超预期，后出现冲回，美元兑日元4 月中下旬触及140 关口后反转，月末重新回归145 附近。

    　　4 月国内“股债跷跷板”效应显著强化，万得全A 先抑后扬，全月下行3.15%的同时，债市先上扬后横盘震荡，10 年期国债收益率全月下行18.86BP 至1.62%。与上月相比，股债负相关性重新加深，股债收益率滚动12 个月相关性自-0.26 加深至-0.3，滚动三年相关性自-0.27 加深至-0.32。4 月央行流动性投放呵护资金面，短端利率中枢下移，狭义流动性边际好转，10-1Y、30-10Y 国债期限利差均先走扩后趋平，月末分别为16.4BP、19.97BP，下旬MLF 超额续作落地后，降准预期有所修正，长端总体下行幅度更大。

    　　4 月国内股市结构上呈现“哑铃”特征，小微盘与稳健红利、大盘风格表现占优。一方面，在中央汇金增持稳定流动性预期的背景下，大盘风格总体表现占优，低开后逐渐修复，上证50 录得-1.2%，优于万得全A 指数的-3.15%。与此同时，红利资产亦有相对收益，月线下跌1.2%，跌幅明显小于万得全A。另一方面，随着4 月中下旬业绩披露接近尾声，小微盘股重新活跃，中证2000、万得微盘指数分别录得-2.8%、+5.0%，小市值策略亦显现一定超额收益。行业风格中稳定板块录得+0.7%正收益，消费、金融相对抗跌，分别录得-1.3%、-1.9%，成长风格表现相对靠后，月跌4.9%。具体申万行业中，申万31 行业中仅4 个行业录得正收益，占比12.9%，美容护理(+6.1%)、农林牧渔(+3.4%)、商贸零售(+1.7%)、公用事业(+1.5%)领涨，而受到关税影响，电力设备(-8.2%)、通信(-6.7%)、家用电器(-5.7%)、计算机(-4.9%)表现靠后。

    　　地产市场新房成交回踩、二手房保持较高同比增速，高能级城市保持韧性。截止4 月30 日，一、二、三线城市成交面积日均同比均由正转负，分别录得-1.20%、-3.74%、-1.24%。截止4 月28 日，46 城新房成交面积当月同比为-2.4%；12 城二手房成交当月同比为+21.1%，房价方面，前期二三线城市较明显的“以价换量”渐趋平稳，3 月新房、二手房上涨城市个数分别增加6、7 个至24、10 个。70 城新房、二手房指数环比降幅分别为-0.1%、-0.2%，其中二手房销售价格指数环比降幅收窄0.1 个百分点。据4 月前21 日的二手房挂牌价数据，总体二手房挂牌价环比微降0.1%，一线、三线城市环比分别录得+0.04%、+0.3%。

    　　当前百城租金收益率维持在2.30%，与上月基本持平，而伴随着30 年国债收益率的下行，两者之间风险溢价回升至47.6BP 的风险溢价，较上月的27.77BP 有所扩大。部分二三线城市租金风险溢价连续数月维持在100BP 以上，并进一步扩大，比如长沙、武汉，租金收益率高于30 年国债收益率为141BP、150BP。

    　　从资产表现背后的宏观交易主线来看，2025 年4 月资产主要围绕四条核心线索：一是资产价格在一次性计提关税风险后定价“冲回”效应，海外市场上中旬调整，下旬修复；国内股市第一周调整后底盘逐步抬升；利率在第一周快速下移后窄幅震荡；港股市场与全球市场联动更明显，至5 月初已回补前期缺口。二是“寻找确定性”，在外需影响初显的背景下，国内股市行业轮动加快，量能维持在1.2 万亿级别，结构上偏向于受出口影响较小的红利资产、稳定板块，及可能受政策影响的部分消费领域。三是债券展现出名义增长、流动性的双定价特征，国内债市月初定价关税影响，利率较集中下移；月末定价政策宽松预期，利率继续小幅下移。

    　　四是海外金融市场主线较为混沌，定价线索既包括关税缓和预期，也包括对美国增长通胀的担忧和对美元信用的担忧，股票定价偏前者，黄金、汇率等定价偏后者，但均呈现出预期摇摆特征。

    　　我们在前期报告《规模+效率就是护城河》、《风险计提之后：偶发冲回与积极对冲》中指出面对关税冲击，资产价格可能会先后经历“定价外生冲击和不确定性-定价确定性上升-定价稳增长主线”阶段，并且外生冲击下的股市表现往往是一次性完成修正，再底盘逐步抬升的模式。4 月以来随着关税方面出现一些缓和消息，不但国内股债、海外股指、黄金、汇率等均显现这种风险释放后的“冲回”现象。比如万得全A 指数4 月1-7 日一次性回撤9.6%，后三周稳步抬升约7.0%；10 年期国债利率一次性下行18.11BP，后三周窄幅震荡0.75BP；港股恒生指数、恒生科技在4 月1-7 日分别回撤14.6%、18.6%，4 月中下旬至5 月初分别反弹13.5%、19.1%，基本回补前期缺口；美股在4 月中下旬反复波动，反弹以与关税关联度最高的科技巨头领衔。

    　　结构上显现“寻找确定性”特征。由于国内经济高频数据逐步显现外需影响，财报业绩密集落地，市场多数宽基指数在4 月中下旬反弹相对温和，量能始终维持平稳，两市日均成交量处于1.2 万亿附近。行业层面轮动加快，市场在汇金增持稳定流动性预期的背景下寻找相对确定性方向，比如受出口影响相对小的红利资产、稳定、内需板块。

    　　在风险冲回阶段，国内债券市场亦同时定价边际改善的狭义流动性、关税对经济的实质性影响以及央行货币政策节奏，4 月以来在央行超额续作MLF 呵护资金面影响下，短端资金利率中枢下移。但关税对国内经济基本面的潜在影响使得长端利率下行幅度较短端更为明显。此外，随着4 月政治局会议落地，后续政策节奏有加快预期，超长期国债等政府债券可能发行提速，临近月末债市对于后续政策脉冲预期再现分歧。

    　　对于海外金融市场，美国股债商、黄金不仅定价关税短期超预期带来的冲击以及事后的阶段性缓和，亦定价中期维度的美国经济基本面放缓预期、政策持续不确定性以及由此引发的美元资产信心动摇、FED PUT 落空。

    　　美债利率先上后下的走势还定价了通胀预期与国债供给增加带来压力。黄金前期在基本面避险情绪、美元走弱以及交投活跃的助推下，4 月中旬快速冲高触及3500 美元/盎司，但交投较快进入“超买”区间，叠加其本身被关税豁免后部分资金高位获利了结动力增强，金价冲高回调，5 月初伦敦金现重新回落至3214 美元/盎司。

    　　当前宏观经济处于什么样的坐标位置？关税对中美企业带来的不确定性已在数据上开始反映，欧日尚未明显下降。国内4 月制造业PMI、服务业PMI、建筑业PMI 分别回落至49.0%、50.1%、51.9%，环比降幅超季节性，显示外需的影响在初步形成。美国总体经济、制造业、消费、劳动力市场多维度显现近期贸易摩擦与全球需求放缓对基本面带来的负面影响，具体为一季度通胀调整后GDP 折年率录得负增长、消费支出增速降至1.8%、ISM 制造业收缩、原料支付价格走高，消费者信心指数处2022Q2 以来低位，私人新增就业不及预期等。欧元区、日本4 月制造业PMI 均边际微升0.1。我们的高频模拟模型预计4 月CPI 环比回升至-0.01%，同比回落至-0.21%；PPI 环比、同比分别为-0.43%、-2.72%，PPI 对关税更敏感。预计4 月工增同比为5.18%，社零同比为5.33%，对应实际GDP 月度指数为5.07%，名义GDP 为 4.00%。两者均较一季度（实际、名义GDP 为5.4%、4.6%）有所放缓。

    　　观察各国PMI，中国2025 年4 月制造业PMI、服务业PMI 分别回升至49.0%、50.1%，建筑业PMI 自3 月的53.4%的进一步回落至51.9%，环比降幅大于季节性，显示一季度开局平稳后，外需的影响在初步形成。

    　　美国ISM 制造业4 月降至48.7，延续3 月的收缩状态， 其中代表原料成本的“支付价格指数”在3 月69.3 的基础上继续走高至69.8，成本端压力未见明显缓解。4 月末美商务部公布的一季度通胀修正后GDP 环比折年率录得-0.3%，为2022Q2 以来的首次负增长，其中个人消费支出环比折年率降至1.8%。与此同时，4 月消费者信心指数亦进一步回落至2022 年年中以来的低位水平，密歇根大学消费者信心指数降至52.2。劳动力市场同时显现出疲态，ADP 就业数据显示4 月新增私人就业仅为6.2 万人，亦低于市场预期。欧元区、日本4 月制造业PMI 虽均仍处于枯荣线之下，但分别边际改善至48.7、48.5，尚未显现出明显关税带来的压力。其中日本服务业PMI 重新步入扩张区间，录得52.2。

    　　从预期差角度来看，中美花旗意外指数呈明显分化，截至2025 年4 月30 日，花旗美国经济意外指数、欧洲经济意外指数和中国经济意外指数分别为-6.20、-19.30 和44.30，相比之下关于欧美基本面的市场预期类“软数据”相对偏弱，反映市场担忧情绪更浓厚；而关于国内基本面则预期边际好转。

    　　观察周度高频增长、价格双轮模拟：

    　　（1）预计4 月CPI 环比、同比分别为-0.01%、-0.21%。4 月四周CPI 环比分别为+0.01%、+0.08%、+0.08%、+0.05%，波幅相对不大，但4 月各周均略低于季节性。

    　　（2）预计2025 年4 月PPI 环比、同比分别为-0.43%、-2.72%。PPI 环比全月小幅震荡，4 月四周PPI 环比分别为-0.12%、-0.47%、-0.22%、-0.17%。4 月工业品价格已开始显现外需影响，仅最后一周部分工业品价格有所回暖，螺纹钢期货、南华工业品指数、南华综合指数分别上涨0.7%、1.1%、1.3%，BPI指数下跌0.7%。

    　　（3）预计2025 年4 月平减指数为-1.07%，较3 月-0.83%进一步回踩。4 月一至四周周度平减指数为-0.87%、-1.10%、-1.00%、-1.01%。由于1-2 月平减指数为-0.57%、-1.09%，当前平减指数与2 月水平相当。

    　　（4）预计4 月工业增加值同比与3 月相比小幅回落，为5.18%。基数走高叠加工业出口受关税影响，百年建筑网的资金到位率4 月四周同比整体修复。全月非房建和房建项目资金均有所上升，其中非房建边际提升幅度好于房建。

    　　（5）预计4 月社零同比为5.33%，服务业生产指数为5.73%。汽车销售较3 月同比增幅有所收窄，地产销售同比小幅回升，与居民生活半径相关的高频数据保持平稳。

    　　（6）2025 年4 月实际GDP 月度指数略有下降，模拟值为5.07%。2025 年3 月实际GDP 月度指数为5.65%，一季度实际GDP 为5.40%。

    　　（7）经回溯调整的2025 年4 月名义GDP 同比模拟预测值为4.0%，低于一季度4.60%的名义GDP 增速。

    　　权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们有三点理解：一是前期市场在“风险计提期”出现较集中调整，在“冲回期”有所分化但主要基于市场风险偏好回升，其中不排除存在定价偏差，比如部分行业关税影响进一步呈现，而部分行业受影响很小而被“错杀”，随着关税影响明朗，会有一个定价修正的过程；二是政治局会议之后，政策有望进入落地期，比如降准、降息，加快广义财政节奏，进一步稳地产，细化消费政策，政策红利将是一个重要定价线索；三是定价外部贸易环境可能出现的边际变化。5 月2 日2商务部新闻发言人就中美经贸对话磋商情况答记者问时指出，中方注意到美方高层多次表态，表示愿与中方就关税问题进行谈判，中方正在进行评估。

    　　市场前期对部分科技题材公司存在短期业绩担忧，5 月“靴子落地”后，市场风险偏好有望缓和，部分行业受　　影响很小而被“错杀”，随着关税影响明朗，会有一个定价修正的过程。

    　　我们在前期报告《如何理解后续政策节奏》、《对中期影响深远的三个政策线索》中提到从4 月25 日政治局会议“加紧实施”这一表述来看，目前稳增长具有一定的紧迫性，后续政策节奏有望加快。政策侧重点扩展向服务类消费、地产过渡向新阶段、利用结构性货币政策工具打开货币政策的“定向扩张”空间是三个本轮稳增长举措中值得关注的新线索。

    　　最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI 择时体系”，在2025 年4 月M1、BCI、PPI 预期同比分别为1.6%、50.1（已公布）、-2.7%的假设下，三者周期成分给出2025 年5 月中旬-6 月中旬的沪深300 择时信号将在上月改善的基础上有所降速（+0.303→+0.392→+0.147）。简单来说，模型对权益资产的信号仍处于积极区间，但边际改善幅度有所缓和。4 月属于BCI 指数开年以来的首次回踩，是三维择时体系中边际贡献度最低的分项，主要与关税扰动有关，其次是PPI 同比，最后是M1 同比。5 月是工业淡季、出口成色与“内需对冲外需”的第一个观察期，三周期叠加后的得分斜率仍存在变缓可能。这一择时策略在2024 年以来收益率为12.59%，超额收益为2.45%。

    　　货币周期方面，2025 年3 月新口径M1 同比录得1.6%，边际回升1.5 个百分点，与融资性现金流、特殊再融资债资金下发至微观主体以及关税超预期后企业对现金流偏好提升有关，预计4 月在基数走低的背景下继续维持相当水平。其剥离趋势与降噪后的周期成分亦加速回升（+0.076→+0.111）。自2024 年11 月以来，M1 周期成分已连续六个月录得回升。

    　　增长周期方面，2025 年3 月BCI 指数升至54.8，4 月因关税扰动降至50.1。周期视角下，企业运营的景气度贡献由正转负（+0.140→+0.194→-0.03），与4 月PMI 数据亦吻合，是3~4 月三维择时体系中边际变化最大的变量。由于本轮美国“对等关税”落地是在4 月初，因此一季度增长周期尚不包含关税的影响，而4 月扰动在数据中已经有所体现。

    　　价格周期方面，2025 年3 月PPI 同比-2.50%，4 月高频预测为-2.7%附近，周期成分虽回升速度同样缓慢（+0.087→+0.087→+0.078）。4 月以来工业品价格尚未出现显著改善迹象，叠加基数优势较3 月略有回落，未来PPI 上行周期短期仍有待观察。

    　　以沪深300 指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300 指数，若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15 日。该策略自2009 年1 月以来实现年化收益率9.29%，夏普比率0.47，月胜率77.04%；自2024 年以来收益率为12.59%，超额收益为2.45%。

    　　然后是股债性价比择时策略。4 月A 股相对债券的赔率空间重回极致性价比，但合理空间高度受限于名义增长。截止2025 年4 月30 日，经中枢调整后的股债性价比（“10 年期国债利率-股息率”）处于2015 年以来的2.9%分位、滚动三年-1.69 倍标准差，较3 月所处的-1.2 倍标准差有所回落。简单来说，从赔率角度上月股债的贵和便宜区别并不显著，胜率指标走势占关键地位，而经过4 月权益自身赔率的回归，与债券赔率消耗的明显“反衬”，股相对债重现极致性价比，未来一月应兼顾赔率、胜率来权衡股债轮动。该策略自2024 年初以来收益率为7.44%，超额收益为1.44%。

    　　兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10 年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI 融资环境-BCI-PPI”作为补充参考。胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（
    　　经历4 月以来的股市低开修复以及股债跷跷板演绎，股市相较无风险资产的价格优势重新回归，两者在模型中重新倾向于权益。截止2025 年4 月30 日，经中枢调整后的股债性价比（“10 年期国债利率-股息率”）处于2015 年以来的2.9%分位、滚动三年-1.69 倍标准差，较3 月所处的-1.2 倍标准差有所回落。

    　　两者融合视角，不同胜率口径下的综合信号指引近似。无论是“M1-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”，还是“BCI 融资环境-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”均显示最新一期（2024 年4 月中旬-5 月中旬）权益得分在赔率拉动下有所回升，较单纯胜率三维模型涨幅扩大，前者自+0.101 回升至+0.131；后者自+0.105 回升至+0.177。

    　　同样往后看，虽然下期胜率信号有所降速，但鉴于权益相对债券的位置重新回归极致性价比，未来一月应兼顾赔率、胜率来权衡股债轮动。

    　　该策略以50%万得全A 指数+50%中债新综合净价指数为基准。自2006 年1 月以来，本策略实现年化收益率8.63%，夏普比率0.43，月胜率56.03%。该策略自2024 年初以来收益率为7.44%，超额收益为1.44%。

    　　红利资产择时模型方面，近期（2025 年4 月中旬-5 月中旬）六维度择时因子提示红利得分继续有所回升（0.135→0.253→0.650），提示4 月中旬至5 月中旬的中证红利、万得全A 的仓位分别为55.8%、44.3%，5月中旬-6 月中旬两者仓位分别为69.4%、30.6%。简单来说，一是基本面因子初显外需影响，市场风险偏好较一季度有所反复，从不确定性中寻找确定性资产是该窗口期的合理思路；二是与当前赔率不足的中债利率相比，红利资产的股息优势吸引力突出；三是红利位置仍不算贵，与万得全A 股息率比价处于滚动三年+0.47倍标准差，为合理水平；四是红利拥挤度虽较上月有所上升，但仍处于滚动三年-0.3 倍标准差，仍属于中性略偏低的状态。该方案自2024 年以来收益率为27.13%，跑赢50/50 的“全A-中证红利”基准收益11.99%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益14.33%。

    　　考虑各因子与红利历史表现的相关性后，近期（2025 年4 月中旬-5 月中旬）红利得分自0.253 回升至0.650，提示未来一月红利仓位将继续有所提升，模型对应万得全A、中证红利的仓位应分别为69.4%、30.6%。

    　　内部驱动上，4 月基本面因子（M1-BCI-PPI）回升趋势边际放缓，放缓速度超过0.05，设置为偏多红利的分项；同时其他胜率维度支持红利资产中债利率以及风险偏好。虽然4 月中下旬美债利率有所回落，但上半月边际上行，亦为红利资产支撑项。

    　　此外，赔率层面仍支撑红利的估值优势。一是4 月红利相对万得全A 的性价比仍为合理（处于滚动三年+0.47倍标准差），二是拥挤度（中证红利成交额占全A 比重）虽然有所上升（处于滚动三年-0.3 倍标准差），但仍未触及阈值，属于拥挤度中性区间。经验上红利性价比指标的极致区间为滚动三年±1.0 倍标准差以外，拥挤度指标的极值区间为滚动三年的±2.0 倍标准差以外。简单来说，短期内从不确定性中寻找确定性是合理的思路，红利资产整体仍处于占优期。

    　　然后是“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中我们曾做过详细介绍。截止2025 年4 月30 日，万得全A 至4956.1 点，市盈率TTM 为18.51 倍。若假定2025Q2名义增速为4.0%~4.2%（根据当前高频模拟），则“P/E-名义GDP 增速”小幅回踩至14.31~14.51，处于滚动五年的+0.71~+0.77 倍标准差（+1 倍标准差是经验警示位），合理空间较上月的+0.42 倍标准差位置有所消耗。从模型的基本逻辑看，若年内名义GDP 增速重新能步入走高，比如最终5.0%的名义增长，则当前估值水平只对应滚动五年的+0.57 倍标准差。换言之，若未来名义增速能修复，则合理估值空间将进一步打开。

    　　在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）”来衡量市场定价位置的方法。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2 倍标准差及更高是极致位。

    　　截止2025 年4 月30 日，万得全A 至4956.1 点，市盈率TTM 为18.51 倍。若假定2025Q2 名义增速为4.0%~4.2%（根据高频模拟），“P/E-名义GDP 增速”小幅回踩至14.31~14.51，处于滚动五年的0.71~0.77倍标准差。由于4 月以来经济基本面显现出外需影响，对股市估值向上的合理空间形成一定“天花板”约束，未来若名义增速重新修复，则股市估值空间也将重新打开。

    　　我们进一步系统比较权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，增长、价格周期均显现关税对外需的初步影响，实际增长方面仍更具韧性，信用周期的启动仍待观察。赔率方面，4 月后A 股自身赔率指标（经过中枢调整后的PB）小幅回归，但在资产横向比价中，由于国内债券赔率空间重新被消耗，国内权益资产“反衬”出极致性价比。相应地，国内债市的赔率不足问题重新显现。美股赔率有所修复，且本月首次回归至统计意义上的安全区间（席勒市盈率回归滚动三年的+0.8 倍标准差）。

    　　胜率方面，4 月PMI、BCI、EPMI（战略新兴产业PMI）指标均显现关税对外需的初步影响，分别回落至有历史数据以来的56.6%、38.1%、56.7%分位。同样根据我们的高频模拟，国内PPI、CPI 亦初步显现关税影响，预计4 月PPI、CPI 分别回落至25.3%、15.2%历史分位，PPI 受关税影响相对明显。3 月新口径下M1 回升至历史周期的10%分位以上水平，社融存量增速回升至7.0%历史分位。总体而言，实际、名义增长均因外需影响而所处周期位置出现回落，并且实际增长方面仍更具韧性。

    　　赔率方面，单纯估值视角，截止4 月底，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB 分别处于2015 年以来的33.8%、9.0%历史分位，中枢调整后两者分别处于滚动三年的+2.3 倍、-0.41 倍标准差，PE 口径的估值连续三月处于高位、PB 口径则重新回归到中性偏下水平。经过3 月A 股总体赔率的窄幅波动后，4 月再度有所回归。

    　　特别是若比价对象转换为无风险利率，则国内权益赔率优势在4 月重新回升。截止4 月30 日，以经中枢调整后的“10 年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比指标，国内权益相对利率债已处于滚动三年的-0.14 倍标准差、2015 年以来的62%分位，相较上月所处-0.04 倍标准差的赔率优势重新恢复。而以经中枢调整后的“10年国债利率-股息率”作为股债性价比指标，目前权益处于滚动三年的-1.69 倍标准差、2015 年以来的2.9%分位（2-3 月分别为11.4%、17.6%），重新回归至10%阈值以下，同样提示赔率极致优势重新回归，较上月所处-1.2 倍标准差的优势有明显提升。

    　　与美股比价。截止2025 年4 月，标普500 席勒市盈率（CAPE）至2015 年以来的72.3%历史分位，处于滚动三年的+0.80 倍标准差。两国风险资产性价比亦处于正常区间。万得全A 经过中枢调整后的股息率与美股股息率之差小幅回落至-0.92 倍标准差，所处2002 年以来的历史分位回升至22.0%，提示4 月A 股相对美股不具有极致吸引力，反而是美股性价比有所提升。

    　　与美债比价。虽然4 月美债利率总体有所下行，但由于A 股股息回升更明显，A 股相较美债的赔率空间有所回升，只是回升幅度不大，尚未触及阈值区间。截止4 月30 日，国内万得全A(除金融、石油石化)股息回报率回升至1.95%，而10 年美债利率收于4.17%，这意味着美债的确定性收益超过A 股的风险收益大约2.21 个百分点，较上月2.36%有所走低。 “10 年美债利率-万得全A(除金融、石油石化)股息率”处于滚动三年的-0.16 倍标准差。

    　　而观察债券资产本身，截止4 月30 日，10 年、30 年期国债收益率分别较3 月底下行18.9BP、19.9BP。即便考虑到利率中枢存在下台阶的趋势性，经过中枢调整后的利率赔率空间重新被较快消耗，10 年期国债收益率绝对水平处于2002 年以来的18.43%分位、2015 年以来的2.1%分位，30 年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的45.33%分位、2015 年以来的1.0%分位，两者均重新回落至10%阈值区间以内（上月均高于10%阈值），提示即便后续经济基本面与资金面均对债市相对“顺风”，债市赔率不足的问题重新应重视。4 月权益资产较债券的赔率优势的重新回归部分来源于债券赔率空间重新被消耗的“反衬”。

    　　最后进行中债和美债的位置比价，若按月均值比较，2025 年4 月中美利差结束连续两个月的回升，重新小幅倒挂至-261.2BP；利差重新回落至滚动三年的7%历史分位。

    　　最后是股债资产荒框架，最新一期（2025 年4 月中旬-5 月中旬）提示，债市资产荒继续释放“中性偏超配”信号，4 月中下旬，央行MLF 净投放创下2024 年以来到单月最高净投放规模，资金利率中枢下移，银行负债　　端压力减轻，非银、农商等中小银行保持一定买债动力。4 月股市对 ROE 稳健资产的“确定性溢价”有所回升，居民提前还贷强度阶段性增加，资产荒消解处于平台期，显示出“标配”信号。

    　　债市三项标配、一项低配、两项超配，综合信号为“中性偏超配”。其中，信用利差连续三月维持在高位极致区间（Z 分数+1.46→+1.14→+1.77）；金融机构资产缺口持续提示低配信号，但边际已连续第四个月消解，只是消解速度温和（Z 分数+1.69→+1.45→+1.20）；银行理财的资负两端利差压力亦有所消解，处于临界值附近（Z 分数+2.9→0.46）；非银金融资产缺口仍处于超配区间，但较上月有所消解，非银买债动力仍在，但略有下降（Z 分数-1.17→-1.08）；M2 与社融（除政府债）轧差与上月变化不大，仍处于标配区间（Z 分数+0.87→+0.79）；最后，货币需求与政策感受度比值有所回升，但仍处于标配区间（Z 分数-0.88→-0.05）。

    　　股市方面，虽然综合信号与上月一致，均提示股市资产荒处于“标配”区间，但本月居民提前还贷强度回升至低配信号（Z 分数+0.54→+1.30），提示居民层面对风险资产“观望”情绪增加；微观交易结构的集中度有所回落，提示筹码的健康程度提升，但变化温和，仍为标配信号（Z 分数+0.66→+0.34）；确定性溢价进一步回升，近两月已经从Z 分数0.27 回升至+1.31，提示市场在4 月对ROE 稳健性资产的青睐程度提升；财报披露落地后，安全资产占比触底回升，但仍处于阈值区间之外，提示当前市场中稳健性资产的数量仍待提升，因此当市场确定性溢价重新回升后，更易在少数安全资产上集中，推升相关行业估值。ROIC 与一般贷款利率轧差、ROIC 覆盖成本的行业个数均仍处于（-1,1）的阈值区间内。

    　　从黄金的“久期-凸性”定价框架来看，4 月中下旬以来黄金高位回调，波动加大；但利率锚下移对黄金定价形成一定支撑。美债实际利率自4 月12 日触及高点2.28%后回落34BP 至1.94%，两者对应的最新久期回落至3.51，凸性为627.69，即近期黄金对实际利率敏感度边际下降（反映在久期缩短），除实际利率以外的因素影响力增加（反映在凸性增加）。按此框架推算，若未来实际利率在名义利率与通胀的“赛跑”下继续下行10~50BP，则与基本面匹配的黄金空间将维持在3316-3397 美元/盎司。该框架提示近期黄金震荡加剧或与交易层面因素有关，黄金前期较为充分定价了关税、地缘等政策不确定性。经历近期调整后，黄金交投活跃度已有所降温，截至4 月30 日，RSI 指标自4 月21 日的82.2 回落至47.7，离开“超买”状态，重新归于中性。

    　　美债实际利率3 月17 日触及2.28%后见顶回落34BP 至1.94%，这意味着虽然近期黄金波动加大，但黄金传统基本面因素（避美国经济滞胀的风险）对金价仍提供支撑。我们前期报告《黄金定价的十个交易面观测指标》指出黄金多维度的交易面指标显示黄金交投活跃度正在降温、市场隐含未来波动处于历史高位，金价正在经历多空情绪的博弈期。而根据基本面利率锚对标的黄金来看，未来实际利率10~50BP 下行空间对应的合理金价处于3316-3397 美元/盎司。下一阶段，再经历过交易面降温与多空博弈后，金价或将重新向基本面锚指引位置靠拢。截至4 月30 日，伦敦金现的相对强弱指数（RSI）自4 月21 日高点82.2 回落至47.7，重新离开“超买”风险区间，回归中性。黄金隐含波动率亦从28.4%的高位回归至21.52%的相对高位。

    　　5 月第一周，全球大类资产值得关注的线索包括：（1）在美元指数徘徊于100 附近的背景下，4 月30 日-5 月2 日，亚洲货币除日元外均对美元出现明显上涨。我们理解原因可能一是资金从美元资产流出；二是市场预期未来亚洲的出口商将会减少美元持有；（2）中国资产表现积极，以5 月2 日相较于4 月30 日计算，纳斯达克中国金龙涨3.7%、恒生科技涨3.1%，我们理解一则受益于短期积极的假期消费数据，二则受益于前期更明显的赔率优势，4 月中下旬反弹弹性小于欧美市场；三则受益于未来贸易谈判的可能，5 月2 日3商务部新闻发言人就中美经贸对话磋商情况答记者问时指出，中方注意到美方高层多次表态，表示愿与中方就关税问题进行谈判，中方正在进行评估。（3）美国非农数据稳定的背景下降息受到约束，10 年期美债利率较4 月30 日上行16BP 至4.33%。传统避险资产总体回落，COMEX 黄金继续调整1.6%，COMEX 白银联动调整2.0%。（4）在欧佩克增产的背景下，原油下跌；同期铜价有所上涨。以5 月2 日相较于4 月30 日计算，布伦特原油期货、WTI 原油期货、LME 铜期货环比分别为0.67%、0.27%和 2.64%。

    　　第一大线索是在美元小幅上涨0.4%（仍徘徊于100 附近）的背景下，亚洲货币除日元外均对美元出现明显上涨。4 月30 日-5 月2 日，美元兑离岸人民币、新台币、新加坡元、韩元、泰铢分别跌0.79%、4.26%、0.58%、1.8%、0.8%，而美元兑日元涨1.34%。其中涨幅最明显的是中国台湾地区新台币。我们理解原因可能一是资金从美元资产流出；二是市场预期未来亚洲的出口商将会减少美元持有。

    　　传统意义上的避险货币是美元、日元，对全球经济相对乐观，金融市场风险偏好抬升才会引发资金从美元等避险货币流出，重新回流新兴市场。当前的市场避险情绪或与传统路径有明显不同。以往全球经济与美国经济高度相关，美元指数作为货币间的相对强弱指数，在全球经济放缓中更占优。而美国经济正是本轮“风险源”，对等关税是“风险点”，假期前后公布的美国GDP 负增长数据、通胀数据显现美国经济疲软，引发亚洲投资者对美元资产的担忧。而与此同时，美股市场自4 月中下旬以来，因关税风险一次性计提后出现了“冲回式”反弹，并且节奏呈现“V 型”。但事实上的风险仍未实际性解决，伴随着近期美国GDP、通胀、就业等数据公布并未消解市场对美国经济前景疲软的担忧，叠加5-6 月美国赤字、债务到期以及美联储议息会议后FED PUT可能再度落空，美股市场可能在“冲回式”反弹结束后重新释放风险。与4 月初的美股跳水式“风险计提”不同，新的风险释放过程定价的并不是外生冲击对风险偏好的压缩，而更可能围绕“基本面”数据，这意味着市场规避美元资产风险的行为或更为“广谱性”。因此五一假期亚洲市场较活跃的假期消费促发了亚洲货币集体对美元上涨的现象。

    　　第二大线索是贸易局势有所缓和下，全球风险资产延续修复，中国资产表现靠前，以5 月2 日相较于4 月30日计算，纳斯达克中国金龙指数上涨3.73%，恒生科技上涨3.1%。美股三大股指均上扬，纳指靠前（+3.0%），标普500、道琼斯工业分别录得+2.1%、+1.6%涨幅。日本欧洲股指跟随，德国DAX 指数上涨2.6%、欧洲STOXX600 上涨1.7%，日经225 上涨2.2%。由于今年五一假期旅游消费火热，市场注入国内增长更积极的预期，叠加4 月风险冲回过程更具备赔率优势，五一假期中国资产在全球资产中领涨。

    　　第三大线索是美国非农数据稳定的背景下降息受到约束，美联储重申需要等待在通胀方面获得更大信心后再降息。10 年期美债利率较4 月30 日上行16BP 至4.33%。传统避险资产总体回落，COMEX 黄金继续调整1.6%，COMEX 白银联动调整2.0%。

    　　此外，在欧佩克增产的背景下，原油下跌；同期铜价有所上涨，布伦特原油期货大幅先大幅回调超3.1%，后企稳回升至61.45 美元/桶，小幅收涨0.7%。LME 铜期货收于9366 美元/吨，上涨2.6%，表现相对靠前。

    　　风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。