多元资产月报(2025年5月)：持续应对海外政策的不确定性

　　平安观点：

    　　国内一季度经济数据显示产需两端进一步恢复，消费回暖，先进制造业高景气延续。从基本面看，一季度实际GDP 同比增长5.4%，高于去年全年的5.0%；其中，工业生产保持高景气，服务业也呈现较快增长；三大需求中，投资增速整体提升，消费政策效果持续凸显，出口增速继续加快；一季度经济实现开门红。物价方面，CPI 与PPI 同比仍较低，但核心CPI 有所回升，部分行业PPI 呈现积极变化。流动性方面，政府债继续支撑社融增长，实体信贷明显改善。政策方面，在外部关税政策反复扰动的背景下，国内一系列政策稳住了经济增长和资本市场的预期；月底政治局会议明确了下一步政策方向，即通过宏观及产业政策筑牢国内高质量发展的确定性。在此背景下，国内资产在月初波动后表现出韧性，A 股先跌后涨，之后整体震荡，呈现消费与红利交替的结构性行情；债市资金利率小幅下行，10 年期国债收益率下移后呈现震荡走势；人民币汇率波动后企稳。

    　　4 月境外资产主要围绕不确定性上升交易。4 月初受关税政策扰动，全球风险偏好走低，美元资产普遍下跌；随后因对等关税暂停、特朗普称无意解雇鲍威尔，以及美国多次释放对华缓和信号，市场风险偏好有所回升，美元资产逐步反弹。在上述背景下，美股4 月显著波动，月末受大型科技股财报提振，几乎收复月初以来的跌幅；美债收益率先下后上，月末再度回落，曲线趋于陡峭；美元指数下跌后企稳，但因政策不确定性较大，导致避险属性削弱，反弹力度较弱。此外，港股亦受到内外政策的影响而呈现震荡走势。

    　　展望5 月，国内经济仍将面临海外政策的不确定性，国内政策则将致力于筑牢国内高质量发展的确定性。在4 月政治局会议强调“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”的背景下，宏观调控政策与产业政策将重点在三方面发力：一是以提振消费为抓手全方位扩内需；二是持续用力推进关键核心技术攻关与产业链自主可控；三是加强区域产业链供应链合作，加力稳外贸。往后看，A 股在国内政策加速落地显效的背景下，将继续体现韧性，且政策呵护、内需韧性与科技自主可控将继续支撑A 股市场向上空间。债市在震荡中等待方向，需关注外部扰动及国内稳增长政策的顺序和力度，短期可关注利差压缩行情的相关机会。人民币短期有利的因素在增加：外部扰动暂缓、国内维稳政策发力、银行间企业结汇动力增强，可能共同推动人民币小幅升值。

    　　展望5 月，预计美国经济基本面边际降温，FOMC 会议或维持利率不变。一是美国一季度GDP 环比负增，贸易逆差扩大、私人消费边际转弱、政府支出贡献由正转负，共同拖累美国经济增长；二是劳动力市场延续温和放缓，短期高频数据显示就业市场暂时表现平稳；三是能源价格下行+企业抢先囤货，短期通胀或难大幅上行；但关税对通胀的推升作用将逐步显现，6月或为重要观察节点。预计5 月FOMC 会议或维持利率不变。此外，美国与部分国家的关税谈判或提速，但后续进展仍有较大不确定性。在此背景下，美股的波动或将持续，后续需关税谈判出现重大进展，或通胀持续可控带来市场降息预期回归，或才能真正扭转局势。美债受短期经济基本面韧性支撑，叠加美债供需问题持续，长端收益率或难进一步下行。港股将更聚焦内外部政策对基本面的影响，同时关注科技领域新催化剂带来的结构性机会。金价因特朗普政策反复以及中枢不断攀升，预计短期波动率呈现放大趋势。原油价格在地缘风险趋弱、OPEC+增产意愿较强的背景下，或将进一步走弱。

    风险提示：1）当前政府对于宏观政策的积极取向进行了明确定调，但若政策后续的部署和落地低于预期，则可能影响资本市场的整体表现。2）若后续经济基本面并未出现明显改善，A 股上市公司企业盈利将相应遭受负面影响，人民币汇率的贬值压力将进一步增大。3）当前货币政策已经明显转向宽松，若后续货币政策再度超预期收紧，A 股市场流动性将面临过度收紧的风险，无风险利率上移，对利率债资产形成调整压力。4）若特朗普政策出现超预期变化，并对美国经济乃至全球政治经济格局产生重大影响，则可能加剧相关资产价格的波动。5）若美国经济基本面表现超预期，通胀回落的节奏放缓，甚至在特朗普政策的影响下出现“再通胀”，则可能进一步放缓美联储的降息操作，并进而对境外相关资产造成冲击，也可能加剧国内资产的波动。6）全球地缘政治冲突加剧，中美关系再起波澜，都可能影响相关资产价格的表现。