业绩之锚2：A股如何定价一季报中的超预期？

投资要点

    所有财报季中，一季报业绩最适合采用自下而上视角中“业绩预期差”策略。以样本个股相对万得全A 指数获得超额收益的概率为胜率，2010 年至今一季报业绩超预期个股的胜率均值显著高于其他报告期。相较之下A 股市场对年报超预期的反映最为平淡，是4 个财报季中业绩超预期胜率最低的。

    A 股市场在定价一季报业绩超预期时存在明显行业偏好。对消费类行业（食品饮料、家用电器、商贸零售）和交易景气逻辑的成长行业（电子、医药生物、电力设备、国防军工）的胜率要显著优于地产链和金融行业。相对收益方面，A 股市场对一季报业绩超预期个股的定价基本遵循“成长>消费>周期>金融”的规律。

    一季报业绩增速和超预期幅度并非越高越好，某些程度的业绩超预期在A 股投资眼中是利空。一方面或是业绩增速提供了现实锚点导致代表投资预期的股价向下修正，另一方面或是投资者处于业绩增速在单季度透支的担忧，当下的高增速会成为未来的高基数。同时也存在着可持续性业绩超预期和绝对大幅超预期两个相对更优的区间。

    2025 年一季报差强人意，仍缺乏业绩验证的主线机会。2025 年一季报个股业绩超预期占比为21.78%虽然较2024 年一季报的低位有所回升，但远低于2010 年以来的历史中枢水平。所有申万一级行业在2025 年一季报中业绩预期下调比率均高于上调比率，这也就意味着5 月如果要寻找行业层面的β机会更多需要从叙事逻辑和政策预期的角度出发，从业绩上难以找到支撑。

    在行业层面缺乏业绩指引的主线机会时，更应该重视自下而上的个股α机会。基于“行业偏好+业绩超预期反应机制”的混合策略构建了2025 年一季度个股业绩超预期组合，以致力于在5 月中获取来自个股α的超额收益。根据回测，该策略在2020-2024 年中能够较为稳定地获得超额收益。

    风险提示：

    统计存在误差、市场学习效应等。