策略周报：牛初震荡期可能延长

核心结论：鉴于美国对等关税的复杂性，我们短期的观点由乐观调整为高位震荡。从战略上，我们认为这一次震荡是去年10 月8 日以来市场震荡的延伸，震荡后有望在今年晚些时候迎来政策和资金驱动的新的突破性上涨。战术上，我们认为震荡本质上是对关税冲击后遗症的消化，4 月关税冲击虽然较难改变牛市大格局，但对居民资金赚钱效应和A 股盈利逐渐触底的过程产生了明显的扰动，这一扰动需要时间消化，所以后续上涨可能受制于春季行情高点的限制，但往下空间或将会有限，因为21-24 年连续多年熊市中，外资等不稳定资金逐步离场。我们认为去年9 月以来流入的资金，更多是基于对政策、长期估值和产业趋势的认可，这些资金可能很快就能稳定住。牛初震荡期，经济有可能比熊市最低点更弱，但市场大概率不会跌回熊市，而是会让牛初震荡期拉长。

    （1）关税可能拉长牛初震荡期。牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1 年大部分跌幅后，会进入震荡回撤（时间长达半年-1年）。我们认为，这一次关税冲击，让经济预期出现了更多扰动，牛初震荡期持续半年的乐观情形大概率较难出现，持续1 年的可能性提高，市场重回牛市节奏（指数明显突破）的时间可能要等今年晚些时候。

    （2）震荡期，经济有可能比熊市最低点更弱，但市场大概率不会跌回熊市。震荡期被拉长，背后主要是因为美国对等关税不确定性较高导致盈利预期偏悲观，这一影响类似2013 年年中钱荒和2020 年初疫情。这两次牛市震荡期都比较长，因为期间出现了新的压制经济的因素。2013 年年中钱荒后，金融紧缩导致2014 年经济再次下台阶，2020 年初疫情导致20 年Q1 经济明显大幅下降。GDP 增速创新低后，虽然指数依然很强，维持震荡，但也导致震荡的时间被拉长。

    （3）我们分析，未来一个季度，不同情形的演绎节奏:

    悲观情形（小概率）：如果出现比4 月关税冲击更大的且突然的黑天鹅（不可预测且概率低），则市场可能跌回4 月冲击的低点。

    中性情形（大概率）：关税对经济逐渐显现，即使中美谈判缓和，也很难取消全部加征的关税，新增政策不断拖底，稳增长“缓慢”发力，则市场可能会有1-2 个季度窄幅震荡，之后在政策发力、居民资金流入驱动下，重回牛市。

    乐观情形（小概率）：如果中美谈判进展顺利，取消了大部分关税，且剩余的关税被国内政策、企业转移产能、出口到其他国家等因素对冲掉，则后续市场可能很难有二次回撤或震荡。

    风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。