固收视角：出口的短期韧性与持续性

　　1、4 月出口读数表现出韧性

    　　4 月出口数据维持韧性并不意外，前期国内集装箱吞吐量等高频数据已基本显示出口仍维持同比高增。4 月外贸数据印证间接贸易特征，4 月我国对印度（22%）、越南（18%）、泰国（20.6%）等东南亚国家出口增速明显提高，且结合越南进出口增速同步明显上行（4 月出口同比为19.8%，越南4 月进口同比为22.9%）判断，间接贸易或是主因。

    　　但不易简单归结为产品间接贸易，商品结构差异也值得关注。

    　　一方面，箱包、服装、鞋靴等劳动密集型产品，以及手机电脑组装等低增加值率环节产品的增速下滑（尽管部分商品存在关税豁免），可能更多体现海外产能的替代效应，间接贸易并不明显，后续影响或不可低估。实际间接贸易可能更多集中在技术含量偏高、难以被外部替代的产品，如液晶显示平板、集成电路、医疗仪器设备等机电产品。

    　　另一方面，越南进口比出口更强，出口结构特征也对应出海和外部产能的订单，对中间品和资本品出口反而形成一定拉动，而消费品受影响相对更大。

    　　2、出口韧性能否持续？

    　　尽管高频数据还存在一定分化，但出口读数的回落仍是普遍性的担忧，主要基于几点原因：

    　　第一，抢进口的透支。美国诸多数据印证存在超出趋势水平的“抢进口”现象，美国1-3 月季调后进口同比分别为23%、19.7%、27%，远超趋势水平；Q1 GDP 数据中，进口年增长率约为41%，为近五年来最大增幅；库存变动拉动GDP2.25 个百分点，为2021 年底以来的最高水平。在美国需求存在一定下行压力的情况之下，这种异常的逆差和库存上升本质是不可持续的，常识逻辑上需要有一定程度的收敛。

    　　第二，短期新订单已有收敛倾向，4 月PMI 新出口订单下滑4.3 个百分点，一方面，关税存在一定幅度的缓和预期，内外部企业观望情绪较为浓厚；另一方面，当前美国海外仓利用率已在相对高位，短期抢进口可能告一段落。

    　　第三，高频数据验证上，中国对美直接出口高频已于4 月中下旬回落，而5 月以来美国进口总量的高频数据已有回落倾向。根据vizion 数据，美国进口集装箱总预定量自4 月中旬开始回落、幅度超过20%，一般领先实际货运量2 周左右；美国进口货物周度到港箱量5 月第一周明显回落；洛杉矶港预计5 月集装箱吞吐量或下降30%，5 月份取消的船舶数量约占正常抵达港口船舶数量的四分之一。因此，我们预计至少5-6 月，美国可能处于进口总量下滑、以及超额库存消耗的阶段，或不可避免对全球贸易总量产生影响。

    　　3、美国“囤货”能够撑多久？

    　　美国过去一个季度明显有超额进口的现象，这些囤货等帮助其撑多久？我们采用两种方法测算：

    　　（1）基于美国贸易数据：2024 年11 月至2025 年3 月，美国进口金额明显超出过去一段时间的中枢水平，依此计算的美国超额进口在2400 亿美元左右。若按当前美国进口订单降幅和洛杉矶港货运预测（降幅20-30%）推算，当前累积的超额进口预计能够维持2-3 个月。

    　　（2）基于美国Q1 GDP 数据：美国Q1 净出口拖累GDP 环比折年-4.8%，为有数据以来最低值；同时存货变化拉动+2.3%，说明Q1 美国确实存在进口高增→存货累积的过程。假设净出口拉动回归至0 左右、且个人消费支出（+1.2%）、私人固定投资（+1.3%）和政府支出（-0.3%）等贡献维持平稳，Q1 所积累的库存（+2.3%）大约够消耗1 个季度。

    　　但考虑到Q2 进口降速更多或导致贸易逆差有所收窄、以及需求端或略有降温，整体库存水平或接近但不足以维持1个季度。

    　　两种测算方法相互印证，预计美国当前的超额进口可以维持2-3 个月左右。这一结论存在几点启示：

    　　（1）对于美国通胀而言，近期部分商品有所涨价，可能对通胀数据略有拉动；但从美国超额进口/库存水平来看，更为全面和明显的通胀压力可能在6-7 月左右才会到来。

    　　（2）关于中美谈判，近期呈现出积极信号，我们预计关税缓和的方向相对明确，美国为了释放善意，存在先将惩罚性的反制关税部分取消的可能，但实质性的关税谈判可能较为持久。年中左右，美国超额库存消耗，叠加秋冬旺季的再补库需求，届时美国的关税豁免动机和谈判动机将更为实质。

    　　（3）伴随着可能的特定类别豁免/谈判进展，以及库存消耗之后的再补库需求，Q3 之后我国出口也存在一定的企稳契机。

    　　（4）美国劳动力市场对服务业更为敏感，通胀压力可能比劳动力市场降温更早来临，或制约美联储年内的降息幅度。

    　　近期金融条件收紧和后续高通胀的传导之下，美国经济下行风险或不可低估，可能对我国出口造成额外的压力，数据上或在今年后一阶段渐进显现。

    　　4、出口走势对我国经济和市场的影响？

    　　我们认为，后续出口的走势和影响可能存在两轮效应：

    　　第一轮效应更多是关税的直接影响，但在数据读数体现上或存在先后顺序，我们预计将大致沿着“前端价格→国内生产→出口读数→企业利润→就业→后端价格”的顺序逐一体现。4 月预计在价格和生产读数上有所体现，5 月中下旬开始、出口高频可能有所回落，再到6 月会在就业等后端变量中有所体现。不过，这一阶段仍存在后续谈判和美国再补库等预期，企业可能会保留一部分的产能和就业，对就业和终端价格的影响可能存在缓冲垫；但出口链由补库转向去库，对微观感知的影响可能相对更大。

    　　第一轮效应对国内债市有利，但考虑到出口的直接影响更偏结构性，且存在政策加码和中美谈判等扰动因素，建议更多关注调整带来的机会。同时，第一轮效应可能触发一波政策加码，但更多基于底线思维和相机抉择特征，股市的景气度机会还需等待，可适度布局阶段性的美国再补库需求和政策博弈品种。这一阶段更多关注出口高频数据的变化。

    　　而出口的第二轮效应也值得关注。第二轮效应包含两层传导链条：外部来看，美国经济从当前收紧的金融条件和后续潜在的通胀压力向经济内生动能传导，可能影响外需总量；内部来看，国内供需矛盾，企业面临的不确定性，就业、收入预期到房价链条，都可能存在一些传导效应。

    　　但这一阶段的传导还存在诸多不确定性，取决于外部谈判进展、内部政策加码力度和落地效果等。

    　　从市场的影响角度看，国内股市在此过程中缺少业绩驱动，但政策友好、流动性充裕，有利于泛科技（国产替代）、新消费、贵金属、政策博弈等主题和结构性机会演绎。国内债市方面，方向有利与空间透支并存，调整仍是增持机会，如果财政开始发力且再次降息，意味着利率的拐点可能出现。

    　　风险提示：政策效果不及预期，关税对出口影响超预期。