公用事业：公募基金新规点评-基金新规落地 建议增配公用事业
投资要点：
事件：中国证券投资基金业协会发布《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，明确公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理的方式及工作流程。特别强调改革基金公司绩效考核机制，要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系，适当降低规模排名、收入利润等经营性指标的考核权重。要建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制。
激励机制的变化，可能为资产管理行业行为模式带来长期影响。按照经典的投资组合理论以及CAPM模型的推论，投资者应该努力构建“收益-风险比”最高的组合，而不是挖掘弹性最大的个股，从长期来看，通过犯最少的错误来实现复利增长，远胜于通过追求极致正确而实现短期增长。但是在过去的A股实践中，“收益-风险”不对等的代理风险以及考核机制的不完善，导致投资者作为一个整体而言，难以有效
平衡短期博弈与长期价值，进而使得大量“收益-风险比”较高、但是缺乏短期弹性的行业长期低配。
此次行动方案着重强调建立与业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制，有望走出A股市场降低代理风险的关键一步。在具体表现上，我们认为相比简单地与指数权重对比，寻找“被低配的行业”，更重要以及更长期的趋势，是回归最佳“收益-风险比”选股思路，提升组合的夏普比率。
公用事业行业有望成为新趋势的最大受益行业之一。参考CAPM模型，在均衡状态下，个股折现率由无风险利率r f、市场平均预期回报r M、市场波动率σ M2以及个股基本面与宏观经济的协方差σ i,M共同决定。不同资产的折现率不同，归根结底是基本面与宏观经济的协方差σ i,M不同。简单来说，市场应该给予协方差低的资产更高的估值，但是长期以来，A股市场对风险的重视程度不足，导致低协方差资产并没有获得足够的溢价，与这类资产长期被低配互为因果。近年来，由于整体市场的波动性增加，市场开始逐步意识到“收益-风险比”的重要性，公用事业等低协方差资产开始获得估值提升（本质就是σ i,M重估）。
量化来看，四大水电过去5年“收益-风险比”全部位于全A市场96%+分位，火电龙头也位于市场80%+分位，尤其是后者超过很多投资者预期。用过去5年年化收益率/过去5年年化波动率作为衡量上市公司“收益-风险比”的指标，四大水电长江电力、华能水电、国投电力、川投能源分别处于全A样本99.0%、98.4%、96.1%和97.3%分位，火电公司华能国际、华电国际、国电电力、浙能电力分别处于80.7%、86.9%、97.1%和86.9%分位，中国核电和中国广核分别处于98.0%和73.8%分位。
我们分析此次政策或很大程度地加强上述趋势。我们梳理了截至2024年四季度，全体公募基金持仓比例，对照沪深300与中证A500成分股在指数中的权重，入选公用事业与环保公司全部低配，具体数据见附表。尤其是以长江电力等大型水电、区域性火电公司、现金流稳定的水务公司为代表，该类公司经营模式稳定，无论是理论推理还是历史走势验证，在“收益-风险比”方面，在A股市场均处于相对前列，我们分析有望充分受益此次政策，在新的研究范式下，强化估值提升趋势。
投资分析意见：建议优选抗风险能力较强的水电，以及受益于煤价下降的低估值优质火电。此外，尽管136号文主导下的新能源入市仍旧面临不确定性，但考虑到双碳战略为我国能源发展坚定不移的主线，建议优选低估值的优质风电运营商。重点推荐：1）水电：国投电力、长江电力、川投能源；2）风电：龙源电力（H）、新天绿色能源、大唐新能源、中广核新能源；4）火电：皖能电力、上海电力、华润电力、
华电国际、申能股份。建议关注：远达环保、建投能源、华电国际（H）、华能国际（H）、新天绿能。
风险提示：利率环境大幅变化，电价政策不利变化，全社会用电需求受整体经济走势影响。
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