大类资产配置月报：股债汇“三杀”与美元资产困局

　　资产配置视角看美国股债汇“三杀”：4 月初美国对等关税落地后，标普500 最大回撤达12%，十年期美债利率从4.0%一度冲高至4.5%，美元指数跌破100，股债汇“三杀”引发市场高度关注。股债汇三杀在美国市场并不多见，首先因为美股牛长熊短，股票大部分时间都在上涨。当股票遭遇负面冲击下跌时，美债与美元作为传统避险资产趋于上涨，进而避免三杀。长期而严重的美国股债汇三杀集中发生在上世纪70-80 年代的“大通胀”时代，例如1976 年末开始的三杀，持续时间超过一年。“大通胀”时代三杀频发，一方面是由于高通胀蚕食资产价值，导致股债同跌，另一方面是因为布雷顿森林体系后，美联储尚未建立央行信誉，货币政策摇摆不定，美元信誉下降，因此美元的风险对冲能力有限，常常与股债同跌。在80 年代“沃尔克紧缩”之后，美联储成功建立中央银行信誉，美元避险功能提升，三杀持续时间开始缩短。2000-2022 年期间，美国进入低通胀时期，股债长期负相关，三杀持续时间更短，发生频率更低，资产下跌幅度更小。2022 年之后，三杀重回视野，发生频率上升，我们认为主要由于以下2 个因素发生变化。首先是通胀环境导致股债相关性转正。在《资产配置的新趋势》中，我们提出通胀环境决定股债相关性，高通胀股债正相关，低通胀股债负相关。疫情后美国重新进入高通胀阶段，股债相关性转正，让股债同跌更为频繁，美国债券避险能力下降。其次是2025 年特朗普就任总统后，“美国例外论”有所动摇，非美经济体资产和货币的吸引力上升，美元趋于下行，避险能力同步弱化。从资产配置角度理解，美国股债汇三杀意味着美元资产中的安全资产（债券与现金）的避险能力下降，难以对冲风险资产（股票）的回调亏损，在美元资产内部之间进行大类资产配置难以有效分散风险，美元资产组合面临困局。

    　　警惕美元资产股债汇“三杀”长期化、反复化风险：4 月下旬以来美国关税态度有所软化，5 月12 日中美贸易谈判取得重大进展1，提升风险偏好，美股与美元都明显反弹，但这并没有解决美元美债避险能力下降的问题，如果再次面临负面冲击，美元资产可能仍比较脆弱。往前看，我们认为负面冲击重现的概率不低，建议警惕美元资产股债汇三杀长期化、反复化的风险：在去年11 月发布的《大类资产展望：时变之应》中，我们提示美国经济或者通胀失控，或者增长失速，软着陆的门槛较高。尽管当下对华关税大幅下调，但美国对全球的平均关税水平仍然很高，再参考2018-2019年贸易谈判过程，考虑大国博弈的复杂性与长期性，关税前景也存在不确定性，因此美国经济走向滞胀或衰退仍是我们的基准情景（《大类资产4 月报：关税冲击如何影响全球经济与市场》）。在此宏观背景下，美国股债汇都存在调整压力。先看美股，无论美国经济走向衰退还是滞胀，都可能对美股形成压制。目前美股周期性调整市盈率明显高于历史平均水平，预示美股长期回报下降，对负面冲击反映敏感。历史复盘来看，美股市场的上行拐点常常发生在政策明显转向之后。当前既无法确定特朗普已经彻底调整经济政策，也没有看到美联储转向全面宽松，因此我们不建议抄底美股，维持低配。美债虽然在衰退情形下受益，但滞胀情形下利率可能上行，结合当前美债市场流动性趋紧、波动率上升，短期走势存在较大变数。此外，特朗普减税政策可能导致美国债务加速扩张，利空美债，进一步弱化其避险功能。美债前景不确定性较高。至于美元，尽管最近与美股同步反弹，但从资产配置角度看并非积极信号：美元美股同向运行，股汇相关性转正，说明美元没有正常发挥避险功能，未来如果美股下跌，美元也可能同步下跌。美元避险功能下降，一个重要原因是“美国例外论”开始瓦解。过去几年美国财政贸易赤字扩大，通胀高企，正常情况下美元应该贬值，但由于美国经济增长前景与资产表现明显优于其他经济体，美元资产吸引力较强，美元持续走强，形成“美国例外论”。进入2025 年，特朗普的经济外交政策既打击了美国经济前景，也冲击了国际贸易和货币体系，让美元资产吸引力下降。因此当面对外部冲击、美国股债资产承压时，部分投资者并非把美国股债换成美元，而是从美元资产再配置到非美元资产，导致美元与美国股债同跌。当然，如果全球市场出现系统性风险与流动性问题，美元确实可能阶段性走强，但从大趋势上看，我们认为美元或进入一个长期下行周期，避险功能可能持续弱化。

    　　安全资产“缩圈”，超配黄金中债：美元美债的避险功能弱化，让安全资产的稀缺性上升，有利于黄金表现。在过去2年时间，我们先后使用黄金模型1.0 和2.0，论证黄金估值并不贵，回应市场上对于黄金估值偏贵的疑虑（《黄金到底贵不贵？》，《黄金还能买吗？》）。但经过今年1 季度的快速上涨之后，黄金一度接近3500 美元/盎司，已经高出黄金模型　　2.0 的均衡价格700 美元以上。从模型计算的角度出发，我们更新观点：现在黄金估值已经偏贵，存在泡沫化风险。但模型计算的均衡价格只是金价的长期中枢，金价会围绕估值中枢上下波动，在历史上的黄金牛市（例如70年代）中，金价也可以超出估值中枢1200 美元以上。因此我们认为估值偏贵只说明黄金未来可能波动增大，并不意味着牛市结束。我们梳理了历史上3 轮黄金牛市周期：1971-1980 布雷顿森林体系解体后，黄金在10 年时间左右上涨近20 倍。1999-2011 年，黄金在10 年左右上涨超过6 倍。2015-2020 年期间，黄金在5 年时间上涨近1 倍。本轮黄金牛市周期从2022 年底启动，黄金价格从1600 美元/盎司涨至3200 美元/盎司，价格在2 年半的时间上涨1 倍。考虑到当前全球经济面临百年变局，经济结构巨变可能不亚于70 年代与21 世纪初。与历史上黄金牛市行情的幅度与时长相比，当前黄金行情可能演绎仍不充分，现在或仍处于黄金牛市的初期阶段。根据黄金模型2.0 测算，我们发现黄金长期中枢在3000-5000 美元/盎司之间，建议不要低估黄金在未来1-2 年的时间里触及5000 美元的可能性。黄金近期已从高点回调8%左右，可能逐渐进入战术加仓窗口。在黄金以外，中债也是良好的安全资产。面临外部压力，我国逆周期政策可能进一步加力，货币宽松是阻力最小的方向。海外需求减少或压低通胀，也利于债市表现。

    　　我们预期中国利率仍有一定下行空间，建议维持超配中债（《大类资产3 月报：衰退叙事与全球资产重估》）。

    　　风险资产再配置，中国、欧洲资产或展现相对韧性：由于美国股票偏贵且风险上升，其他国家的股票资产就成为风险资产再配置的自然选择。在《大类资产3 月报：衰退叙事与全球资产重估》中，我们提出全球资产重估，认为中美欧三个大型经济体的宏观环境多空因素此消彼长，股票估值严重分化，中国与欧洲股票相对美股的吸引力正在上升。尽管4 月以来的关税冲击导致中国股票回调，但现在已经收复跌幅，我们在中长期维度仍坚定看好中国资产重估。从资产配置角度看，疫情之前中国经济与股票表现与美国相关性较高，疫情后中外资产相关性下降，中国经济对美出口敞口降低，因此除了估值优势以外，中国股票还可能展现相对韧性，在全球资产配置中分散风险。短期来看，考虑中美贸易谈判的复杂性与反复性，我们建议中国股票配置稳中求进，以高股息与内需政策受益标的作为阶段性底仓。欧洲资产虽然也受到关税政策影响，但欧洲市场具备政策和估值优势，也可能对美股有相对收益。从政策角度看，德国3 月通过5000 亿欧元规模财政刺激法案并支持欧盟8000 亿欧元"重新武装欧洲"计划2，重启财政扩张周期。欧洲3 月通胀同比降至2.2%，已经十分接近欧央行2%的通胀目标，因此欧央行不需面对增长和通胀的两难取舍，未来降息路径更加通畅。欧洲股票相对美股折价近30%，远高于过去20 年约17%的平均水平。以往欧洲投资者大量布局美国市场，但随着美国资产安全性下降，欧洲长线资金正在撤离美国市场、回流欧洲市场，支持欧洲市场表现。

    　　美国4 月CPI 可能环比反弹，关税冲击或在未来1-2 个季度显现。4 月美国CPI 将于5 月13 日（周二）公布。中金大类资产模型预测美国名义CPI 环比0.27%（一致预期0.3%，前值-0.05%，），核心CPI 环比0.29%（一致预期0.3%，前值0.06%，），核心与名义CPI 环比都较前月明显反弹。3 月份，美国交通服务CPI 大幅转负、其它核心服务分项明显下行、核心商品通胀涨幅几乎为0。多重因素巧合下，3 月美国核心CPI 环比增速仅为0.06%，是2021 年1 月份以来的单月最低涨幅。4 月份，我们预计美国核心CPI 环比反弹，受商品、服务通胀上行的共同影响：

    　　对于核心商品通胀，虽然二手车CPI 本月或延续小幅下跌，但Adobe 高频商品价格显示，4 月份美国电脑、体育用品、电子零部件等商品价格涨幅超过往年同期，可能推升核心商品CPI 增速转正；对于核心服务通胀，房租CPI 本月环比增速或维持0.3%左右。但在外住宿（3 月环比-3.5%）和交通服务（3 月环比-1.4%）两个分项本身波动较大，在上月同时大幅负增后，本月涨幅或呈现一定均值回归，推升核心服务通胀。综上，在上次明显偏低的通胀读数后，4 月美国核心通胀可能反弹，带动名义通胀环比增速重新转正。但我们认为，4 月通胀上行更多是回归3 月份之前的正常增长，而特朗普关税冲击的影响或在未来1-2 个季度的通胀数据里集中显现：特朗普自2 月份开始分阶段加征的关税可能滞后1-2 个季度对美国通胀（尤其是核心商品通胀）形成冲击：首先，特朗普已经宣布的汽车关税政策覆盖进口整车及零部件，即将分阶段于2025 年4 月3 日（整车）和5 月3 日（零部件）落地，将直接推高汽车、二手车价格。此外，剔除新车和二手车之外的其它核心商品通胀增速滞后美国进口商品价格4 个月左右。由于美国进口商品价格指数不含关税，所以我们当前尚未观察到进口价格指数明显上行。但如果关税政策如期落地，美国进口成本大幅增加，按照进口价格向商品价格的传导规律，我们可能在6 月份之后看到核心商品通胀大幅冲高。叠加美元贬值风险，美国核心商品通胀未来1-2 个季度可能继续冲高。因此，尽管短期关税对通胀的影响尚未明显显现，但二次通胀风险正在上升。如果通胀风险卷土重来，可能导致美联储无法及时降息，对全球股票、商品、债券等资产形成压制，支持黄金表现。