重估“安全资产”系列报告(十)：我们为何持续推荐银行？

　　我们从1.19 年度策略展望《大安全当立》开始持续推荐银行，并在3.16《“东升西落”或非坦途，拥抱“反脆弱性”》、5.6 中期策略展望《告别灯塔》等多篇报告中重点强调银行的投资机会。年初以来，银行绝对收益7.27%，相对全A超额收益5.05%。我们判断：当前的银行股仍有估值修复空间！

    　　1、银行股已经从DCF 未来现金流贴现，切换成PB 即期净资产定价（1）过去20 多年的全球化时代，环境的确定性高，资本会拥抱未来现金流（利息）的不确定性来获取业绩的高弹性：如科技成长等；（2）20 年以来逆全球化加速，环境的不确定性明显提升，相较于未来现金流（利息）的不确定性，资本会更青睐即期净资产（本金）的确定性：如黄金/银行/公用事业/长期国债等以黄金为例：黄金没有未来现金流（利息），最近两年黄金大涨，资本定价的是其本金的确定性。类似的，2024 年银行股大涨34%，资本定价的也不是银行未来现金流（利息）改善的预期，而是化债政策正在修复银行的资产质量！

    　　2、2024 年开始的保障房收储政策，正在系统性修复银行的PB（1）2020 年8 月房企融资“三道红线”政策后，银行的PB 从21 年2 月的0.8倍快速回落到23 年底的0.4 倍，资本定价的是银行可能会发生系统性风险。（2）23 年底《房企信贷支持“三个不低于”》和24 年中《保障房收储》政策，用实际行动夯实金融系统“守住不发生系统性风险的底线”，带来2024 年银行的PB从0.4 倍系统性修复到0.5 倍。（3）去年924 政策组合拳意味着总量经济也将“守住不发生系统性风险的底线”，因此，2025 年银行估值也将从0.5 倍PB 继续向上修复，银行估值仍然有修复空间。

    　　3、5 月7 日公布的公募新规也正在加速银行的估值修复公募新规提高相对基准收益率的考核要求，基于公募基金一季报，我们测算：截止2025 年3 月31 日，基准为沪深300 的主动基金权益部分的规模约为1 万亿，低配银行约9.31%；而基准为中证800 的主动基金权益部分的规模约为4000亿，低配银行约8.09%。这两类主动型公募基金对银行的配置如果回归基准的话，在理想状态下能够带来约1300 亿公募资金流向银行。这无疑会加速银行估值修复，但即便没有公募新规，也并不妨碍银行估值修复进程。

    　　4、逆全球化“大安全当立”！继续增配反脆弱的“安全资产”特朗普2.0 逆全球化加速，环境不确定性增加。行业配置要拥抱确定性的“安全资产”：（1）即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）；（2）未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI 算力）。

    　　风险提示：国际局势变化风险，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏 不及预期等。