资产配置报告：12月社零增速回升 消费延续温和复苏

　　投资要点:

    　　12 月社零增速回升，消费延续温和复苏。2024 年12 月份，社会消费品零售总额同比+3.7%，受益于年底购物季的推动，较上月+0.7pct。其中，除汽车以外的消费品零售总额同比+4.2%，较上月+1.7pct，这一数据体现消费市场逐步复苏。我们认为股市的投资机会可能集中在受益于消费逐步回升和政策支持的高股息和消费领域。

    　　多个行业消费数据同比明显提升，分行业来看，由于2025 年春节较往年略微提前，受春节效应影响，粮油食品和烟酒零售额2024年12 月同比高增长，以旧换新补贴政策继续利好可选消费，尤其是家电、家具、体育用品、通讯器材等行业。

    　　多细分行业服务业生产指数持续增长。2024 年全年服务业增加值同比+5.0%；2024 年Q4 服务业增加值和12 月服务业生产指数同比分别为+5.8%和+6.5%，均创下2024 年内新高。其中，租赁和商务服务业，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业等行业的年度和月度服务业数据都很突出。

    　　内需和外需共同促进了工业增加值提升。12 月，规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，季调后环比数据为0.64%，创近十年12 月同期新高。大规模设备更新与消费品以旧换新政策有力促进了内需的增长，而抢占出口市场及海外拓展战略有效拉动了外需，我们认为两者共同推动了工业增加值提升。从门类、行业和产品不同视角分析，多数类别12 月工业增加值同比均上行，汽车、运输设备、电气机械和器材、电子设备、通用设备等关键制造业行业表现良好。

    　　受房地产拖累，固定投资低于预期。2024 年，全国固定资产投资同比+3.2%，低于预期的3.3%和前值的3.3%。12 月当月固定资产投资同比+2.2%，也低于上月。这主要受房地产开发投资拖累，除去房地产开发投资，2024 年全国固定资产投资增长7.2%，同期民间固定资产投资同比+6.0%。我们认为固定资产投资低于预期可能会导致市场整体融资需求不足，不过鉴于十年国债利率已经低于五大行的资金成本，预计债市利率继续下行的空间相对有限。

    　　投资策略：在消费温和复苏情况下，我们认为股市的投资机会可能集中在高股息和消费领域，债市的利率已经处于较低水平，继续下行的空间相对有限。

    风险提示：支持政策落地时间不及预期；财政支持规模不及预期；银行资本监管意外收紧；金融监管政策发生重大变化；化债力度与进度不及预期；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；国际环境发生异常变化。