“重估牛”系列报告之十三：中期牛市不变 短期回调是机遇

　　核心观点

    　　或受微观流动性，汇率调整，政策真空、业绩预告及特朗普带来的不确定性等预期综合扰动，短期市场弱于预期。我们认为，牛市底层逻辑未被破坏，扭转通缩目标依旧明确。特朗普2. 0 确实带来不确定性，但外部因素是次要矛盾，其影响节奏，不影响趋势。从金融市场看，特朗普交易演绎至今，美债利率已达高位且较充分反馈再通胀及乐观基本面预期；本周港股及中概股整体稳定，近期并无从基本面出发的充分理由促使A 股持续调整。且国内政策依然值得期待，央行四季度例会释放择机降息降准信号，“两重两新”加码，后续若政策实质性落地，市场有望随之企稳并展开进攻行情，回调是布局机会。关注行业：电子、通信、有色、非银、银行、建筑、食品等。

    　　短期市场避险情绪升温 ，部分投资者担忧微观流动性压力甚至演绎24 年初的深跌。我们认为，当前市场的政策面预期、流动性环境乃至基本面趋势预期均好于24 年年初，从微观指标看，两融余额占比、中小盘成交额占比也并未达到24 年初水平，加上互换便利操作等有利于稳定市场的政策工具及时实施推进，市场后续演绎与24 年初并不可比。

    　　中期来看，24 年9 月底以来的牛市底层逻辑未被破坏，政策扭转通缩的目标依旧明确。短期而言，外部因素看，特朗普政策方针存在自相矛盾，上台后落地节奏有较大不确定性，美债利率、美元指数已处于22年以来高位，继续上行空间或有限；国内政策发力预期明确，本周央行四季度例会再度释放择机降息降准信号，国家发改委表态加码支持“两重两新”，后续若相关政策实质性落地，市场即有望随之企稳并展开进攻行情，短期回调是布局机会。

    　　值得注意的是，从24 年初和9 月底部等经验看，由于底部价值投资者的存在，港股市场均率先领先于A 股实现企稳，本周港股和中概股已出现初步企稳迹象，如果其持续回稳，A 股也有望避免过度演绎恐慌情绪。

    　　回顾2010 年以来历次春季行情中申万一级行业表现，成长风格录得相对收益（相对万得全A）的概率靠前。我们认为后续围绕反弹行情的布局可重点从两线索展开：1）政策重点发力方向（两重两新、服务消费）：关注消费电子、基建产业链（基建、有色）以及餐饮食品链等有望实现更好落地效果的板块；2）AI+：新一轮AI 行情将从海外映射到国内产业景气驱动，重点关注国产算力产业链+端侧AI 方向（电子、机器人、智能驾驶）。

    　　风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。