策略周报：再议924行情性质：牛还在

　　核心结论：①924 行情可定性为反转：政策基调转向+牛熊周期规律+情绪触底，从行情涨幅和成交量能看不是熊市反弹。②24/10/8 以来的调整是牛市第一波上涨后的回吐，对比历史看调整时空已显著。随着政策落地，有望开启新一轮上涨。③结构上，科技和中高端制造基本面趋势更好。房地产和消费医药下跌时间长、低估低配，政策发力背景下预期差较大。

    　　24 年924 行情是反转而非反弹。三大因素支持本轮行情反转：一是近期我国经济面临通缩困境，924 以来宏观政策的重点转向治理通缩；二是从牛熊周期规律看，对比A 股历史，21-24 年的下跌调整持续33 个月、最大跌幅为33%，调整时空已超过历次均值；三是从市场情绪看，924 行情启动前情绪指标及资产比价指标均处历史底部，例如Wind 全A 的PE（TTM）、PB（LF）在行情启动前的低位分别为14.7 倍、1.3 倍，分别处05 年以来由低到高18.5%、0%的历史分位。对比历史看，本轮行情不是熊市反弹。

    　　回顾A 股历史上的熊市反弹形态可见，熊市中的数次反弹往往存在行情高度渐低、成交逐步萎缩的特点，例如10-12 年、15 年、22-24 年。本轮行情开始后放量急涨，自行情启动后至10/8 上证指数在短短6 个交易日中累计上涨27%，同时10/8 全部A 股单日成交额达3.5 万亿元，创下历史新高，行情上涨高度和成交量能均不符合熊市反弹的特征。

    　　如何理解10/8 以来的调整？牛市有三个阶段，分别为孕育期、爆发期、疯狂期。参考过去五次牛熊周期，以上证指数刻画，1 浪上涨行情的平均上涨时间为3 个月，平均最大涨幅为34.5%；2 浪回撤时平均最大跌幅为15.8%、时间3-6 个月、回吐前期上涨行情0.6-0.7 的涨幅、5 日平滑成交量平均萎缩至前期0.7 左右水平。10/8 以来的调整是牛市第一波上涨后的回吐，当前回撤时空已较为显著。从最大跌幅看，截至25/01/17，上证综指最大跌幅为14.5%、回吐前期0.54 的涨幅，回吐幅度与历史相当。从回撤时间看，本轮回调已持续近4 个月，调整时间已经显著。从成交量看，本轮行情成交量萎缩幅度为0.57，缩量程度也接近历史均值。借鉴历史，历次牛市从孕育期步入爆发期的必要条件是政策进一步加码或落地、基本面出现明显方向性改善。未来若增量政策加速落地推动基本面改善，行情有望开启新一轮上涨。具体关注降准、降息等货币政策的推进落地，以及超长期特别国债、地方政府专项债等财政政策发力的持续性。

    　　哪里存在预期差？结构上，一方面需关注产业周期向上、基本面确定性更强的科技和中高端制造。科技方面，政策和技术双重利好叠加产业周期回升，支撑行情展开，预计24/25 年电子归母净利增速分别为30%/35%、通信为20%/30%、计算机为-5%/15%；中高端制造方面，我国供给占优、内外需有支撑，景气有望延续，具体可关注家电等行业。另一方面，也需关注政策加码下或存在较大预期差的地产、消费医药。地产自19/04 高点以来最大跌幅为65.5%、调整持续时间已近5 年；消费板块自21/02 以来调整也近4年，其中食品饮料最大跌幅为58.8%、医药为55.3%。当前地产、以及食品饮料和医药等消费行业的估值和基金配置力度已处在历史低位。政策发力下地产和消费医药的基本面有望出现更多积极变化，或存在较大的预期差。

    　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。