牛初的回撤：可类比99年Q3、13年Q2、19年Q2

　　核心结论：近期的调整，我们认为性质上属于牛市初期的回撤。A 股历史上除非是盈利非常强的牛市（05-07 年和09 年牛市），否则牛市大多会遵循“季度快涨—震荡休整—连涨1 年以上”的节奏规律（1994-1997、1999-2001、2013-2015、2019-2021 均是如此）。近期的调整，可类比99 年Q3、13 年Q2、19 年Q2。政策拐点后，投资者按照之前牛市的记忆，快速入场，但随后发现盈利拐点尚未出现，甚至部分政策低于预期，导致市场回撤较多。比如：1999 年519 政策拐点，但随后1999年Q3 国有股减持政策，让投资者反而担心政策利空，市场休整半年；2012 年经济和房地产政策宽松,2012 年底股市反转，但2013 年Q2 政策开始防经济过热，市场明显回撤；2018 年底，去杠杆政策缓和、中美贸易担心缓和，市场随后反转，但2019 年Q2 政策没有继续超预期、中美贸易冲突继续，投资者担心重回熊市。回撤期间快速下跌阶段不会很长，大部分时候以震荡为主，交易量可能萎缩到接近之前熊市的水平。

    　　随后的震荡期间，会逐渐出现牛市最强alpha 赛道，2013 年的TMT、2019 年的半导体新能源均是在休整后才凸显出来。短期来看，休整过后，接近春节前可能是重要买点。

    　　（1）调整的性质：牛初的震荡休整，会让牛市信仰暂时破灭。牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1 年大部分跌幅后，会进入休整回撤（时间长达半年-1 年）。

    　　（2）牛初休整期，换手率和交易额可能会萎缩到“接近熊市”的水平。比如2019 年Q1 过后，换手率（A 股成交额/流通市值）由2.58%跌到0.7%，跌到了2018 年熊市末期Q4 的平均水平（不是最低水平），但指数并没有跌回前低水平。1999 年519 第一波上涨后，全A成交额从751 亿跌到了44 亿，也回到了1999 年初熊市的水平，但指数并没有跌回前低水平。

    　　（3）休整过后才会出现牛市最强Alpha 赛道：2013 年的TMT、2019年的半导体新能源均是在休整后才凸显出来。背后的原因可能是，2012 年之前的历次牛市中，TMT 都没有过很强的表现，所以牛市来了，投资者最先想到的，买入大概率有超额收益的是银行券商，而不是TMT。而在震荡市，TMT 由于基本面优势逐渐凸显出来，才逐渐成长为新一轮牛市最强的赛道。2019-2021 年电子和电力设备大部分超额收益是震荡期产生的。

    　　（4）短期A 股策略观点：休整过后，春节前可能是第二次买点。一方面，季节性规律显示2 月是Q1 胜率赔率最好的月份。另一方面，更重要的是，3-4 月是经济数据和居民热情能否继续加速的重要时点，春节前如果市场位置不高，买点比较安全。

    　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。