策略报告：从PB抬升角度看当下市场的风格投资机会

研报摘要

    二级市场上，股价的上升可能是由盈利持续上升、估值的抬升、或二者同时提升带来的戴维斯双击驱动的。而估值的提升往往先于业绩反应，是推动股价的先行因素。

    报告从市净率（PBLF）视角出发，复盘A 股历史三轮估值抬升行情，拆解其驱动逻辑，并结合当前市场环境，探讨未来投资主线与策略方向。

    复盘三轮牛市的估值抬升与分化：2005 年至今，A 股经历了三轮显著的估值抬升阶段：1）2005-2007 年，经济高增长、上市公司盈利能力大幅提升、流动性宽松与人民币升值等要素共同推动PB 从1.6 升至7.2；2）2014-2015 年，杠杆资金入市和“互联网+”创新预期驱动PB 从1.95 升至4.86；3）2019-2021 年，核心资产景气度提升及外资流入推动PB 从1.82 升至3.10。值得注意的是，第三轮行情中，部分上市公司陷入“低估值陷阱”，其PB 持续低于1，反映市场结构分化加剧，尾部企业因盈利疲弱或行业集中度提升被资金边缘化。

    基于股利贴现模型的估值驱动因素分析：拆解市净率（PBLF）指标可以发现，盈利能力、增长预期、无风险收益率和风险溢价是影响估值的四个因素。模型显示：1）ROE 与gn的提升直接推高估值，尤其在低利率环境下弹性显著；2）无风险利率下行或风险偏好改善可降低股权成本，打开估值上行空间；3）高ROE 公司对增长预期的边际变化更为敏感。复盘A 股三轮牛市，每一轮推动估值抬升的因素都不尽一致，如2005-2007 年由盈利与流动性双轮驱动，而2014-2015 年则较为依赖杠杆资金与宽松货币政策。

    本轮估值修复由分母端向分子端切换：2024 年“924 行情”以来，A 股经历两轮估值修复：第一阶段（2024 年9 月）由政策宽松释放流动性及风险溢价回落驱动；第二阶段（2025 年春节后）则在DeepSeek 大模型技术突破下提振科技板块增长预期。当前市场的估值调整正从分母端（利率、风险溢价）驱动转向分子端（盈利与增长预期）主导。然而短期来看，中美贸易摩擦反复压制盈利改善空间，无风险利率下行与风险偏好修复或成为估值抬升的关键变量。

    展望后市，关注高性价比投资与预期改善投资双主线：当前，市场存在三方面配置机会：1）当前估值尚未修复到位、仍处于低估区间内的“安全资产”；2）估值对利率或股权回报率变化弹性较高的“长久期”资产；3）存在增长预期改善空间，且估值对边际改善弹性较高的优质成长标的。展望后市，可从当前估值水平的安全边际和估值抬升空间两个维度，关注高性价比组合和预期改善组合的配置机会。

    风险提示：国际贸易冲突升级，政策不及预期，企业业绩增速不及预期导致策略失效的风险；行业或股票基本面信息发生重要变化，或受异常事件冲击，不适用于股利贴现模型稳定经营假设的风险。