从总量到结构：理解消费今年以来的领涨

　　无论是4 月以来，还是年初以来，消费均领涨

    　　无论是4 月以来（尤其是对等关税实施后），还是今年年初以来，市场领涨的细分板块均以消费为主，其中又以个护用品、动保、饲料、休闲食品、化妆品等品种涨幅最为领先。我们自2.12 春季策略展望以来推荐的消费细分行业则包括服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理、养殖、饲料、零食。

    　　如何理解消费今年以来的领涨——从总量到结构1、预期差1：财政即便是弱扩张，社零也有更高弹性。我们发现，社零增速的弹性对财政支出周期非常敏感。许多投资者倾向于认为，消费是显著的后周期品种，往往需要投资或出口有显著的改善之后，消费的提振才慢慢显现。但我们发现一个预期差：社零同比增速与名义GDP 增速的轧差可以看做社零的弹性，当财政支出在下行（收紧）周期时，社零的弹性减弱，而当财政支出在上行（扩张）周期时，社零的弹性上行。随着财政支出周期从2023-2024 年的收缩周期进入2025 年的（弱）扩张周期，我们预计社零将在2025 年有更显著的向上弹性。

    　　2、预期差2：地方债对消费的压制的缓和。促消费政策外，消费复苏还有一个重要预期差：地方债对消费的压制的缓和。我们发现，地方债务对消费存在压制：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著。

    　　化债工作进程开启后，消费将会获得内生性复苏的驱动力，而结构上也同样给出了投资指引。高债务负担省份的社零细分消费项中，拖累最为显著的细分项有望获得更为明显的反弹：金银珠宝、服装鞋帽、汽车、烟酒、化妆品等。

    　　3、财政线索：财政边际扩张的方向。在不考虑消费最终是否能够取得复苏的情况下，我们可以重视另一个历史规律：历史上来看，获得财政边际支持扩张的方向，往往能够在财政边际扩张的过程当中，获得显著的超额收益。

    　　而基于这一线索，我们可以看到，从2024 年12 月的中央经济工作会议一直到今年4 月25 日的政治局会议，政策的支持方向持续向消费和科技倾斜，尤其是消费维度，在4 月25 日的政治局会议当中进一步提及服务消费。从本轮政策的一致性来看，我们认为财政对于消费维度的边际支出会持续扩张，从而带来对超额收益的指引。

    　　大变局下，“变”关注地缘风险溢价下行，“不变”关注国内确定性和预期差公募新规后，我们认为机构投资者对“组合管理”的重视程度将会大大提升。

    　　行业配置“4+1”建议：（1）“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理和新零售；（2）科技成长自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）；（3）成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料、贵金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。

    　　风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。