自由现金流资产系列11：港股自由现金流行业比较

　　港股自由现金流回报领先行业：煤炭、工用运输、主要零售商、石油天然气、电讯。最直接的比较资产的自由现金流性价比，即对比恒生二级非金融行业近10 年平均的自由现金流回报率（FCFF/MV）来看，领先且2024 截面为正行业分别为煤炭17%、工用运输14%、主要零售商11%、石油天然气10%、电讯10%，基本为消费&服务&资源类行业，其创造的自由现金流体量相对于市值水平来说性价比显著；而相对现金流回报最靠后的行业包括农业、半导体、医疗设备服务、媒体娱乐、贵金属、药品生物科技，其平均自由现金流回报为负，表明行业整体基本未实现现金流创造，投资逻辑主要为EPS 弹性。

    　　从自由现金流相关基本面数据来看：

    　　1）资本开支比例（CAPEX/EBITDA）：近10 年平均为主要零售商31%、纺服32%、软件服务33%、专业零售38%、家电39%、煤炭39%比例较低；2）净营运资本变化比例：近10 年平均较低的为农业、地产、汽车、旅游消闲设施；

    　　3）自由现金流比例：近10 年平均相对领先的为主要零售商62%、软件52%、纺服50%、煤炭48%、工用运输45%；

    　　4）股东回报比例：自由现金流比例平均为正的行业中，近10 年股东回报比例平均相对领先的为家电30%、煤炭29%、纺服29%、主要零售商28%；5）自由现金流剩余比例：近10 平均相对领先的为主要零售商34%、软件33%、资讯科技器材27%、建筑22%、工用运输21%、纺服20%。

    　　港股自由现金流回报率较高行业梳理

    　　1）互联网FCFF 回报率为6%，生态流量持续贡献现金流。互联网行业自由现金流充裕的核心逻辑，主要在于龙头企业依托庞大用户生态与流量变现效率的提升。从基本面的现金流创造能力来看，互联网FCFF/EBITDA 也改善至2024 的88%。另一方面在AI 产业链下游需求爆发的背景下，互联网大厂或已开启新一轮资本开支扩张趋势，如24 年互联网CAPEX/D&A 已重新回升至1以上，在前端EPS 预期弹性增长的同时，关注后端对现金流的消耗程度。

    　　2）煤炭FCFF 回报率8%，需关注煤价中枢见底情况。行业整体自由现金流情况由于国内供给侧改革推行、产能出清后，煤价中枢大幅提升改善煤企盈利能力，对比08-15 年FCFF/EBITDA 平均仅为5%，16-24 平均显著提升至58%。当前煤价已从24 年底持续下行至今，需关注往后煤价中枢见底情况。

    　　3）工用运输FCFF 回报率为19%，港口及铁路公路为现金流稳定细分、航运为周期贡献。从工用运输2024 的1747 亿FCFF 绝对规模来看，航运港口1403亿、铁路及公路230 亿为主要贡献细分。而除去上述细分方向，物流行业在整体由份额竞争转向追求经营质量的过程中，资本开支力度收缩也使得FCFF不断充裕。

    　　4）主要零售商FCFF 回报率为18%，行业存量、企业主动优化改善现金流。

    　　最突出特征即CAPEX/D&A 已连续多年低至0.5，为盈利规模收缩背景下、FCFF/EBITDA 依然高达79%做出主要贡献。

    　　5）石油天然气FCFF 回报率为6%，资本开支周期平稳下现金流稳定。风险关注油价下行压力，如25 年初以来油价仍在全球需求走弱、关税事件影响下持续探底。

    　　6）电讯FCFF 回报率为11%，关注5G 下沉及算力投入消耗现金流程度。行业自由现金流充裕的核心逻辑，源于用户规模刚性、资本开支长期克制。龙头企业已进入“高现金流-高分红-低波动”良性周期，现金流回报凸显。

    　　风险提示：

    　　宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。