产业策略：优化基金治理环境 步入“用手投票”新纪元

　　摘要：公募基金管理人参与上市公司治理新规发布，相较前序文件更细化、指向性更强、可行性更高，为基金管理人行使股东权利、深绑投资者权益、践行长期价值提供了可行方案，进一步促进行业高质量发展、提升资源配置效率。

    　　结论：我国已通过一系列政策推动基金管理人参与上市公司治理，预计伴随中国资本市场逐步成熟，投资者结构的优化和治理逻辑的重塑，将共同推动治理环境的提升，为资本市场的高质量发展奠定坚实基础。

    　　美国股东积极主义历史积累深厚，主要分为四个阶段。（1）萌芽阶段（20世纪初-1930 年代）：资本集中与权利觉醒。工业革命后期大型企业迅速崛起，金融资本高度集中。金融巨头通过直接持股和派驻董事，深度参与企业战略决策；（2）初创阶段（1940-1970 年代）：股东提案制度逐步完善。

    　　二战后美国经济进入黄金增长期，企业规模进一步扩大，但股权分散化趋势加剧。个人投资者成为市场主体，但缺乏有效手段监督管理层。此时，股东行动主义主要表现为“股东提案”，但影响力有限；（3）延申阶段（1980年-20 世纪末）：并购浪潮下机构投资者话语权提升。1980 年代，美国经历并购浪潮，企业控制权市场活跃，机构投资者规模快速增长。因持股规模扩大，抛售股票的成本增加，机构投资者开始意识到“用脚投票”的局限性，逐步转向“用手投票”，通过参与股东大会、提出议案等方式干预公司决策、主动参与公司治理；（4）多元阶段（2000 年-至今）：制度重构与与对冲基金崛起。机构投资者通过代理投票权争夺、提名董事等方式深度介入公司治理，对冲基金以激进投资实现蓬勃发展。21 世纪以来的制度环境呈现信息披露强化、沟通成本降低、监管框架调整三大特征。

    　　美国机构投资者参与治理主要包含三点驱动因素和五种参与方式。总结美国机构投资者参与公司治理经验，其发展历程主要受到以下三点核心因素驱动：（1）法律与监管框架的系统性赋能。（2）机构投资者规模扩张与长期投资策略的倒逼机制。（3）社会价值转型与责任投资理念的普及。我们认为，以更加积极主动的方式参与上市公司治理是资本市场迈向成熟发展的必然结果。目前机构投资者已通过多种形式参与公司治理，主要可归纳为表决权、提案权、诉讼权、征集代理投票权和私下协商，各类方式针对适用对象的不同而各有利弊。

    　　政策指引逐步细化，治理环境仍有优化空间。近年来，我国通过一系列政策持续推动公募基金管理人参与上市公司治理，旨在提升资本市场质量并促进长期投资生态建设。总结国内机构投资者参与上市公司治理现状，能够发现目前参与方式逐步多样化，但整体参与程度相对较低，其原因主要在于：（1）持股比例与话语权的匹配性有待提升，目前中国机构投资者持股市值占比仍较低，相较于美国等成熟资本市场，机构投资者相对更难发挥话语权、参与到治理决策中；（2）激励机制有待优化，目前中国缺乏类似欧盟《可持续金融披露条例》（SFDR）的激励措施，机构投资者参与ESG治理的成本难以内部化。；（3）ESG 等信息披露机制有待完善，目前部分企业ESG 信息披露透明度有待提升，同时，尽管当前A 股ESG 数据披露率已实现增长，但不同评级机构指标体系差异显著，导致机构投资者难以横向比较。间接增加了机构投资者的监督成本。

    　　展望后续：重塑治理逻辑，彰显长期价值。我们认为后续将有三方面趋势逐步呈现：（1）深度融合市值管理，ESG 重塑治理逻辑：ESG 与市值管理有望实现深度融合，投资价值导向有望重塑，ESG 表现将成为市值管理的重要驱动因素；（2）非对抗性治理策略兴起，幕后协商重要性凸显；（3）长期价值与短期收益将面临平衡博弈。

    　　风险提示：ESG 信息披露可比性不足的风险；长期价值投资与短期业绩考核的协调风险；跨境ESG 标准差异与地缘政治风险。