证券发行与承销相关制度修订征求意见稿简评：落实科创八条 优化未盈利企业网下限售安排

　　本报告导读：

    　　2025 年1 月3 日晚，证监会及上交所同步就证券发行与承销业务相关规则修订进行公开征求意见，优化科创板未盈利企业首次公开发行网下配售及限售安排，制定分类配售相关细则，有望促进机构投资者深度研究、长期持有首发证券。

    　　投资要点：

    　　贯彻落实“科创板八条”，证监会及上交所对未盈利新股分类配售机制进行公开征求意见。为深入贯彻落实证监会2024 年6 月发布的《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》有关要求，2025 年1 月3 日晚，证监会及上交所同步就证券发行与承销业务相关规则修订进行公开征求意见。其中，证监会拟对《证券发行与承销管理办法》进行修改，授权证券交易所制定分类配售的具体要求；上交所则拟对《上海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》进行修订，优化科创板未盈利企业发行网下配售及限售安排，落地分类配售实施细则，有望促进机构投资者深度研究、长期持有首发证券。

    　　明确未盈利企业可以采用约定限售方式，体现市场化差异配售原则，鼓励网下机构深度研究长期持有。上交所本次征求意见中允许对网下投资者进行分类配售，在原网下限售方式基础上新增未盈利企业约定限售方式，允许未盈利的发行人和主承销商安排网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期。公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金自主申购不同限售档位的证券，其他投资者按照最低限售档位自主申购。同时，明确限售比例更高、限售期更长的网下投资者配售比例应当不低于其他投资者，体现市场化的差异配售原则。分档锁定限售设计体现了A 类投资者的长期资金属性，在选择限售档位上比其他投资者更加灵活，鼓励网下机构进行深度研究长期持有，避免短期投机行为。

    　　对网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期，并按照不同发行规模分档明确网下整体限售的最低比例。在本次网下限售设计中，也明确了未盈利企业需根据发行规模进行分档限售，发行规模小于10 亿元的限售比例不低于10%；发行规模介于10 亿元与100亿元之间的限售比例不低于40%；发行规模超过100 亿元的限售比例不低于70%，体现了规模越大的未盈利企业适用更高的限售比例，也有效地缓解了大型未盈利企业上市初期对流动性的冲击。

    　　细化网下投资者报价信息披露要求，各类分档锁定投资者报价意愿有望纳入定价考量。根据本次上交所征求意见稿，在网下询价发行中要求披露的网下投资者报价信息除原本的“四数”外，对于采用约定限售方式发行的股票，新增“剔除最高报价部分后不同限售安排的网下投资者剩余报价的中位数和加权平均数”披露要求。我们预计，在未盈利企业定价过程中将有望纳入不同限售档位投资者定价意愿，长期投资者有望获得定价话语权。

    　　风险提示：本报告评论的制度文件为征求意见稿，或存在正式发布文件与征求意见稿差异较大的情况，具体请以正式发布的文件为准。