“资产周鉴”系列报告：日债风险会带崩美债吗？

　　1、美日长债需求不足导致美日国债发售遇冷，债券利率快速上行

    5 月20 日和21 日，日本和美国长期国债标售先后遇冷。（1）日本：日本退出YCC 降低央行购债需求，日本超长债利率上行趋势抑制金融机构债券需求。（2）美国：穆迪下调美国主权评级、4.2 对等关税、5.12 日内瓦协议以及美国财政困局，共同抑制美债需求。

    　　2、市场担忧日债收益率飙升会加剧美债危机

    　　日债收益率飙升可能通过两种路径加剧美债危机。（1）日债收益率提升导致套息交易快速平仓，投资者抛售美元资产，加剧美债危机；（2）日债收益率提升导致日债危机，日元大幅贬值，日本央行为稳定汇率抛售美债，加剧美债危机。

    　　3、当前不必过度定价套息交易平仓的潜在风险

    （1）短期投机型套息交易可能在去年7 月就已快速平仓，当前无需过于担心这类套息交易平仓对美债的冲击。（2）长期配置型套息交易自2013 年“安倍经济学”开始累积规模已达到3.57 万亿美元，但超长端利率阶段性抬升不改变套息收益，日元没有急剧升值的迹象，套汇收益影响可控，因此长期配置型资金没有快速平仓的迫切性，对美债的冲击有限。

    　　4、日债利率飙升加剧美债危机的路径也可以被阻断

    （1）如果日债利率飙升导致日债发生危机，日本央行可以扩大购债规模甚至重启YCC，降低日债利率，阻断日债危机。（2）即使日债危机爆发并引发了日元快速贬值，日本央行抛售美债维稳日元汇率，但如果由此可能加剧美债风险的话，美国政府可以进行干预，阻断日债危机传导到美债危机的传导路径。

    　　5、财政困局加速美债危机，但短期风险整体可控

    我们在5.25《6 月脉冲》中提示，缓解美国财政困局的3 条路径都会加剧当前的美债危机，但我们认为一旦出现“股债汇三杀”，特朗普/美联储态度就会迅速软化，缓解美债危机。美国与欧洲经贸冲突升级，可能驱动资金从欧洲流向美国，缓解美元和美债压力，类似于2022 年俄乌冲突后资金趋势性从欧洲流向美国。

    　　6、大类资产配置：继续增配反脆弱的“安全资产”（中特估+科特估）

    美国三年加息周期，全球金融危机担忧仍在，所谓的“对等关税”、日内瓦协议、美国财政困局确立中美货币信用“东升西落”，加速中国资产（AH 股、中债）重估，尤其是反脆弱安全资产——①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI 算力）。

    　　风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。