宏观报告：费用下行支撑盈利改善 关税分担恐倒压上游价格

　　核心观点

    　　（1）工业企业利润延续修复，或因政策推动企业费用下降4 月当月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增速为3%，保持继续修复态势，较前值回升0.4pct；1-4 月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速为1.4%，较前值上涨0.6pct。

    　　从量、价、利润率分析，量价疲弱背景下，利润率改善成为利润修复核心驱动力，而利润率改善主要来自于企业销售费用和财务费用下降，一方面是央行着力推动降低全社会综合融资成本，社会广谱利率下行，企业财务费用同比下降；另一方面，或是受益于降低全社会物流成本专项行动，企业物流成本有所下降，进而推动企业销售费用降低。

    　　（2）利润改善并未带动企业增产，去库特点较为明显自去年12 月开始，工业企业利润持续改善，但并未带来企业增产补库，目前仍呈现被动去库特点。1-4 月工业企业产成品库存同比增速为3.9%，较前值下降0.3pct，与此同时，PPI 同比增速跌幅进一步扩大，1-4 月PPI 累计同比增速为-2.4%，较前值下降0.1pct。我们理解，工业企业利润延续修复，但企业并未增产以增厚绝对收益，背后或是外部冲击加大，市场主体情绪偏谨慎，有效需求不足问题进一步显现。

    　　（3）短期市场微观主体采取谨慎策略，企业生产或呈现订单驱动的特点，短期生产、投资和消费或趋于收缩。5 月经济高频数据显示，PPI 同比增速跌幅进一步扩大，或指向短期稳增长政策效果尚不足以完全对冲外部冲击影响，有效需求不足或有所加剧。

    　　在此背景下，我们理解，在8 月份之前，市场主体情绪偏谨慎，市场风险偏好或有所下降，稳健策略或占优。可关注以下几点：第一，短期PPI 同比增速拐点或尚未出现，上游工业原材料类的投资机会或仍需等待；第二，再次强调，促消费是全年的政策主线，关注促消费政策带来的投资机会；第三，在90 天豁免期，或存在“抢出口”行为，出口产业链或存在修复的投资机会，但我们理解，外贸型企业或以消化订单为主，投资扩产动力仍不足。需要谨慎看待出口产业链的投资机会。第四，稳地产政策进入存量优化阶段，短期增量政策出台概率相对较低。房价止跌企稳回升是房地产投资企稳的前置变量，全国层面房价或尚未止跌企稳，但高能级城市房价回升拐点已经显现，一线城市房价或有望年内止跌企稳，二三线城市房价或存在一定滞后性，房地产投资增速难言年内改善。后续，政策端关注收储政策优化落地。第五，人工智能、算力产业、低空经济等有望成为政策支持的重点方向，具有长期投资价值。

    　　风险提示：

    　　中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。