一季报利润增速由负转正，更多归功于低基数，并非内生性盈利周期改善

    回顾过往五轮盈利下行周期，本轮A 股处在历史上最长的负增长区间，带来了很低的基数。2025Q1，周转率和杠杆率仍在向下，而利润率的改善带来了本次一季度的上行，但抽丝剥茧发现，本次利润率的改善并非“量”或“价”有很显著的改变，更大的原因来自于营业成本端、费用端的减少。

    　　仔细分析一季报：①收入端，一季度A 股整体需求尚未出现拐点，整体复苏动能疲弱。②盈利端，全A 非金融ROE 连续15 个季度下行，凸显深层次结构性压力对盈利能力的持续性的影响，可归结于“资产负债表衰退”和杠杆率的持续衰退。③盈利能力归因：一季度利润增速同比转正，核心动能源于低基数效应、营业成本下降和费用小幅下降，导致销售净利率提升0.06 个百分点至4.57%。④企业信心尚未恢复，产能周期、库存周期触底许久并未上行。

    　　一季度利润率转正，由部分行业自身的变化所导致，大部分行业整体仍偏弱

    一季度增速转正呈现结构性分化，非银金融、有色金属、农林牧渔因自身行业变化正贡献较多，但剔除这三个行业后其余行业整体来看偏弱。非银金融以51.4%的贡献度居首；有色金属行业以33.4%的贡献度位列第二；农林牧渔贡献度30.4%，排名第三。排除以上三个行业，整体盈利仍维持负增长，增速-0.61%；拖累项主要来自煤炭、房地产、石油石化等。

    　　剔除基数效应后，2024Q1 正增、2025Q1 增速还能保持20%以上的二级行业主要有：光学光电子、饲料、渔业、养殖业、航海装备、摩托车、影视院线、轨交设备、贵金属、元件、工业金属、白电、工程机械、通信设备、家电零部件。

    　　A 股的内生性盈利底的预判和分析

    　　从企业的资产负债表修复对A 股隐含EPS 的领先指引，和中长期贷款对工业企业利润的领先指引来看，A 股内生性盈利底预计不早于今年三季度。进一步考虑关税冲击和国内政策对冲的节奏，三季度盈利触底反转的可能性提升。

    　　大变局下，“变”关注地缘风险溢价下行，“不变”关注国内确定性和预期差

    行业配置“4+1”建议：（1）“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理和新零售；（2）科技成长自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）；（3）成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料、贵金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。

    　　风险提示：宏观政策超预期变动加快复苏进程；全球流动性及地缘政治恶化风险；前瞻指标的使用基于历史数据，不能代表未来。