沉星月启：产业“蜕变”vs 政策“革新”。

    　　转型进入“新阶段”，面临的“新问题”。2022 年以来，转型进入“新阶段”，以地产为代表的传统链条对经济的贡献出现趋势性下行，经济指标表现分化的同时，产业“冰火两重天”的情况常见。转型“新阶段”，压力更集中在终端需求，导致PPI 承压的同时CPI 表现更弱，产能过剩领域转至中下游；更多供给转向海外的过程中，外贸板块内卷更甚。

    　　转型新阶段，传统政策框架有效性下降，政策“革新”全面启动。居民、企业和地方政府在经历报表冲击的同时，不同主体间互相影响、修复过程慢于过往周期。传统宏观调控手段的传导机制异化，政策“革新”必要性上升。2024 年9 月底以来，政策框架全面优化启动；总量政策空间打开、结构性政策的针对性增强，新阶段的“供给侧改革”呼之欲出。

    　　产业“蜕变”已成“星火燎原”之势，居民信心筑底现象已现。历经十余年，新动能占比已“初具规模”，高技术产业在工业中占比达16.3%，渐成星火燎原之势；近两年悦己消费、体验消费等新消费形式不断涌出。2025 年以来，节假日居民出行意愿等指标，则显示居民短周期信心的“筑底”已经出现，长期偏好向服务转型的阶段也在临近。

    　　变寓新机：外部冲击，是转型的“加速剂”。

    　　关税1.0 时期，产业升级全面提速。关税1.0 阶段，汽车、手机为代表的很多行业，经历了从前期“进口组装”为主转向核心部件和技术自主可控、国货崛起、走向全球的过程。

    　　这一过程中，低附加值行业出口占比明显下降、高附加值占比上升；一般贸易顺差占比显著上升、加工贸易顺差占比显著下降；对美出口占比下降、对非美经济体上升。

    　　关税2.0，产业突围加速兑现，关税与转型方向并不冲突。关税2.0 对中国冲击最直接的产业，恰恰是一些低附加值消费品为主。类似行业恰恰也是近些年来“内卷”最严重的行业代表，数据上表现为固定资产周转率由3 以上大幅下滑至2.5，规模以下从业人员占比明显上升、“低毛利”等；换言之，关税战对中国产业结构的影响，与转型方向并不冲突。

    　　高附加值行业普遍具有“难替代性”，高关税带来的影响可控。视角一：供应链难脱钩的行业，如机械设备、橡胶塑料、电气设备、矿物金属制品等；视角二：其他竞争国的竞争力相对有限，难与中国间接“脱钩”的行业。如机械设备、电气设备、消费电子等；视角三：加价倍率高的行业，譬如汽车、消费电子等。上述行业对美出口规模总占比已达47%。

    　　乘变破局：关注“反内卷”与“服务业”开放。

    　　政策“革新”：生产注重高附加值，需求强调以人为本。转型新阶段的政策框架，2024年底已现雏形，更注重高质量发展，更聚焦：高水平开放、“双循环”互促、自主创新驱动、供需“再平衡”、长期可持续等，手段上更兼顾 “长短期”，着力点逐步从“投资驱动”转向“以人为本”。2025 年下半年关注“反内卷”、“服务业”等关键词。

    　　“反内卷”或是转型新阶段的“供给侧结构性改革”，站位更高、涉及面更广、协同性更强。本轮“反内卷”的三个特点：1、站位更高，2024 年底以来政府与业界对 “反内卷” 的重视程度持续提升；2、覆盖面广，地方政府、企业、居民低效内卷的范畴，都可能纳入政策考虑的范畴；3、协同性更强，更突出政策与市场机制配合，更注重区域治理。

    　　服务业可消纳转型过程中的结构性就业压力，且存在严重供给不足，加大服务业支持力度或将是经济破局的重要切入点。服务业已是最大的就业吸纳方向，但近几年供给不足、供需匹配问题等较为突出，生活性服务业尤甚。未来政策或聚焦于服务业对外、对内开放，通过增加优质供给、消纳结构性就业压力，同时加大支持力度、释放需求潜力。

    　　综合考虑以上逻辑，2025 年下半年，支撑经济运行的主要宏观指标结构上或迎来“强弱转换”。伴随“抢出口”与设备自然更新周期结束、“反内卷”政策的加码，前期表现强劲的制造业，下半年或面临一定下行压力。前期表现较弱的服务业投资和消费，上半年已出现积极改善。下半年政策有望进一步加码，服务业修复有望适度对冲制造业压力。

    　　风险提示：贸易形势超预期变化，政策应对模式不确定性，政策传导机制不确定性。