前期报告提要与市场聚焦

    　　前期观点回顾：新一轮“波动率”上行周期或开启。国内5 月PMI 位于荣枯线下方，其中订单虽略有所改善但价格依旧承压。“两新”政策对国内经济拉动效用边际递减，国内经济“引擎”的重担或落在政府部门，预计未来政府仍有望适度扩大发债融资规模，并加大对新、老基建以及促使居民可支配收入相关支出的“投入”。美国“滞胀”风险或抬升，美债信用风险加大，关税2.0 谈判不确定性上升。故维持中小盘成长风格“切换”至大盘价值防御的观点。

    　　市场聚焦：1、最新多项美国就业数据释放何种信号？2、为什么说6 月市场“波动率”或再次回升？3、泛红利资产的投资框架是什么？泛红利资产如何分类？4、不同红利类型股价表现差异背后的原因是什么？5、当前应该如何配置和筛选红利资产？

    　　若出口数据或预期走弱，新一轮“波动率”上行周期可能开启警惕美国劳动力市场持续走弱风险。美国3 月和4 月的合计新增就业人数调低了9.5 万人；5 月失业率连续3 个月维持在4.2%的高位；初请失业金人数24.7W，创2024 年10 月以来的最高值；5 月“小非农”（统计的私营部门）新增3.7 万个就业岗位，创逾两年以来新低；5 月ISM 制造业PMI 和服务业PMI 分别录得48.5 和49.9，均环比走弱，且服务业PMI 大幅回落至荣枯线以下。综合来看，美国就业市场放缓和经济走弱的迹象已明显在多项数据中显现。展望后市，短期而言无论美国衰退，还是关税冲击，均将导致国内出口承压，加剧居民、企业资产负债表压力，进一步抑制居民及企业部门对国内经济的拉动效用，最终对A 股、港股市场的“分子端”形成下行压力。与此同时，预计信用亦会受到资产负债表走弱影响，抬升M1 的下行压力，导致“分母端”流动性收紧。我们维持全球权益市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御。

    　　当前正处于市场底-盈利底期间，首选增长型红利传统红利标的具有明显超额收益的时期集中在过热期、放缓初期、放缓末期-市场底。“924”后传统红利明显跑输市场，正应了我们此前提出的，“市场底”之后高股息吸引力下降的观点。事实上，红利资产并非铁板一块，根据行业属性可将“泛红利”资产分为3 大类：资源型红利、类债型红利、增长型红利。基于我们经济周期+市场周期的“双周期”框架，发现：（1）市场底-盈利底期间，增长型红利表现最佳；（2）放缓初期资源型和类债型红利表现最好；（4）放缓末期-市场底类债型红利表现最好。“双周期框架”中不同类型红利占优的根本原因在于核心驱动因子的占优。在市场底-盈利底、盈利底-复苏期结束期间，增长型红利表现最好，其背后原因在于该时期增长型红利受益于“息差”主动扩张，其突出特征是牺牲部分股息率（现金流），从而带动Capex 扩张，最终提升盈利增长的弹性和持续性，避免掉入“高股息陷阱”，在分红率稳定的条件下，有望推动潜在股息率上升，因而市场愿意给予更高的估值。

    　　我们构建了红利轮动策略组合，可在不同的“双周期”阶段配置占优的红利品种，从而实现“扬长避短”。选股方面，（1）对于资源型和类债型红利，除了基本的股息率和分红率较高的要求以外，我们更看重其“经营性现金流较好+盈利能力较强”；（2）对于增长型红利，同样需要具备基本的股息率和分红率较高的要求，要求其“经营现金流较好+盈利增速较高+Capex 改善”。2016 年至2025 年4 月底，该组合净值4.34，年化收益率17.0%，最大回撤22.1%，年化sharp ratio 为0.65，整体表现明显好于中证红利全收益指数和沪深300，“攻守兼备”优势凸显。

    　　风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会建议交易三大逻辑：（一）交易美国衰退甚至滞胀，重点看好黄金/黄金股当前低吸机会，业绩+估值“戴维斯双击”，叠加机构资金加快流入。（二）交易国内财政发力方向，包括：（1）创新药当前低吸机会，短看政策引导毛利率改善预期及IRR 回升的“主题投资”，中长期毛利率+营收有望实质性改善，景气投资开启。（2）三大运营商、基建及服务性消费等“增长型红利”资产。（三）考虑A 股“市场底”已现+AI 产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会，静待调整后低吸“可穿越成长”：（1）产业渗透率在10%~15%，业绩回升且资本开支扩张，包括：光芯片、GPU 及新型显示技术等；（2）AI 基础设施建设，包括：芯片、云计算及数据中心等。

    　　风险提示

    　　美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。