研究结论

    事件：2025 年6 月9 日统计局公布最新通胀数据，2025 年5 月CPI 同比-0.1%，前值-0.1%，环比-0.2%，前值0.1%；PPI 同比-3.3%，前值-2.7%，环比-0.4%，前值-0.4%。

    服务CPI 上行对冲食品和能源下行压力，CPI 同比维持不变，但核心CPI 企稳回升：

    食品CPI 同比降幅扩大。5 月食品项CPI 同、环比分别为-0.4%、-0.2%（前值为-0.2%、0.2%，后同）。分项来看，猪肉、蛋和鲜菜CPI 同比分别为3.1%、-3.5%、-8.3%（5%、-0.5%、-5%），均有所下滑。牛肉同比降幅继续收窄，进口端波动或仍是牛肉价格上升的主要原因。

    提振消费相关政策持续显效，核心CPI 企稳回升。5 月非食品项和核心CPI 同比增速分别为0%、0.6%（0%、0.5%）。具体来看：（1）能源价格依然是非食品项的主要拖累。据统计局，能源价格同比下降6.1%，降幅比上月扩大1.3 个百分点，影响CPI 同比下降约0.47 个百分点，是CPI 同比下降的主要因素。（2）节日服务消费弹性较高是核心CPI 的关键支撑之一。5 月服务CPI 同比增速为0.5%（0.3%），其中旅游分项表现尤为突出，同比增速为0.9%（-0.5%），或主要和劳动节有关，节日期间全社会跨区域人员流动量同比（与2024 年5 月1 日至5 日相比）增长7.9%。（3）工业消费品价格持续回暖是另一项关键支撑。据统计局，5月扣除能源的工业消费品价格上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.2 个百分点。金饰品、家用纺织品和文娱耐用消费品价格分别上涨40.1%、1.9%和1.8%，涨幅均有扩大；燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.2%和2.8%，降幅均有进一步收窄。

    PPI 同比增速下滑，分项来看：

    上游能源行业仍是主要拖累。5 月采掘业和原材料行业PPI 同比分别为-11.9%、-5.4%（-9.4%、-3.6%），均较前值下降。其中能源行业PPI 同比延续前期下滑，如煤炭开采和洗选业，石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业PPI 当月同比分别为-18.2%、-17.3%、-14.7%（-15.2%、-14.2%、-11.1%）。不过5 月主要受内需影响的行业增速也有不同程度下降，如黑色金属矿采选业、非金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业PPI 当月同比分别为-7%、-0.6%、-10.2%、-2.7%（-6.3%、-0.1%、-8.6%、-2.4%）。

    高端装备制造等产业发展带动中游相关行业价格同比上涨。5 月通用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电子设备制造业PPI 当月同比分别为-1.3%、0%、-2.2%（-1.3%、0.1%、-2.4%）， 整体趋于稳定。值得主要的是，高技术产品表现较好，据统计局，集成电路封装测试系列、飞机制造行业等价格均增长；光伏、锂电等新能源行业供需关系有所改善，价格同比降幅收窄。

    提振消费相关政策持续显效，部分下游消费行业价格回升。5 月生活资料PPI 当月同比为-1.4%（-1.6%），从底部回升。其中，食品、一般消费品、耐用消费品PPI同比分别为-1.4%、0.6%、-3.3%（-1.4%、0.6%、-3.7%），耐用消费品降幅收窄是主要因素。分项来看：（1）必选消费PPI 同比基本稳定，部分稳中有升。农副食品加工业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业PPI 同比分别为-3.2%、-0.9%、-0.8%（-3.2%、-1.1%、-0.9%）。（2）部分可选消费行业PPI同比企稳回升。据统计局，家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格降幅比上月分别收窄1.6 个、1.4个和0.6 个百分点。不过纺织业PPI 同比增速下滑0.1 个百分点至-2.6%。

    5 月通胀数据整体特征和4 月相近，如上游能源价格压力仍大，中游高技术装备制造业表现十分出色，下游必选消费维持稳定，等等。但也有一些新的变化：（1）消费政策效果更加明显，各类消费新动能不断壮大；（2）节假日带来的相关行业消费弹性十分突出。展望后续，6 月大部分结构特征将延续5 月，但5 月中美联合声明带来的贸易增量，有望支撑部分中游和下游行业PPI 价格。

    风险提示

    政策效果不及预期的风险；地缘冲突演绎导致大宗商品价格波动超预期的风险。